银河国际-金隅集团-2009.HK-19 年中期业绩强劲，受惠华北水泥价格上涨-190829

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　　■ 2019上半年报表净利润同比增长26%，接近公司指引范围的上限。
　　■由于华北水泥价格走势良好，水泥业务的毛利增长28%。
　　■管理层预计，国庆假期不会影响华北在下半年的水泥需求。
　　■我们将2019/2020年每股盈利预测上调17.1%/18.5%，以反映水泥业务前景改善。维持「增持」评级，新目标价为2.91港元（约6.5倍2019年市盈率）。
　　水泥业务表现强劲
　　金隅集团19年上半年经常性净利润同比增长33%至27.9亿元人民币。水泥业务是推动盈利增长的关键动力，该业务上半年毛利增长28%至63亿元人民币（占总毛利的50%（未调整少数股东权益））。综合吨毛利（水泥和熟料）升至120元人民币/吨（18年上半年为106元人民币/吨），同比上涨13%。在19年上半年，由于华北固定资产投资呈现较佳复苏，区内水泥价格向好。期内北京、天津和河北的固定资产投资分别同比增长14.7%、17.4%和5.6%。同期，公司的水泥和熟料销量同比增长14.5%至5,000万吨。
　　房地产开发业务稳定增长
　　19年上半年，房地产开发业务收入同比增长12%至111亿元人民币。入账销售总建筑面积同比增长5.6%至455,100平方米。该分部上半年毛利率为37.4%，远高于公司对全年指引的约27%。管理层维持这一指引，主要是下半年会入账一些利润率较低的项目。上半年合约销售额为93.8亿元人民币，仅占全年目标的27%。根据管理层的语调，我们不排除公司或会修订全年目标。但这不会对我们的盈利预测产生太大影响，因为我们没有对这业务作出十分进取的预测。
　　国庆假期对水泥需求的影响有限
　　金隅集团预计，下半年的水泥和熟料销量将维持双位数增长。一些投资者关注国庆假期期间华北停产的影响。管理层表示，公司尚未收到政府的任何停产通知。如果期内停产，公司认为整体影响是可控的，只要可弹性地在较后时间启动错锋生产，预计有空间让需求在国庆节后回升。
　　评级维持增持
　　我们将2019/2020年每股盈利预测上调17.1%/ 18.5%，以反映以下变动：（i）2019/2020年的水泥和熟料销量预测上调8.6%/ 14.9%；（ii）2019/2020年吨毛利预测上调13.8%/5.6%。然而，我们将分类加总估值目标价由3.41港元下调至2.91港元（约6.5倍2019年市盈率），以反映人民币贬值的影响，而且我们给予股份较高的资产净值折让（从50%升至55%），这是考虑到公司的高负债率（净负债权益比超过100%）或会在当前市况限制股价表现。