华泰证券-欧派家居-603833-整装业务有序推进，收入稳步增长-190830

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　　2019年上半年归母净利润同比增长15.04%
　　2019年上半年欧派家居实现营收55.10亿元，同比增长13.72%；实现归母净利6.33亿元，同比增长15.04%，符合我们此前预期；扣非后归母净利5.95亿元，同比增长15.70%。19Q2单季度营收同比增长12.51%至33.07亿元，归母净利同比增长13.48%至5.41亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.49、5.36、6.30元，维持“增持”评级。
　　橱柜增长略有放缓，卫浴、木门新品类高速增长
　　分品类看，受地产景气下行、传统零售客流下滑影响，橱柜增速略有放缓，19H1橱柜营收同比增长3.4%至26.0亿元，目前公司以15800套餐为引流利器，全渠道发力，同时上半年试点分销模式，进一步加大服务覆盖密度，支撑橱柜业务发展。衣柜方面，沿“多接单，做单值”主线，公司新品套餐有效拉动订单增长，19H1衣柜营收同比增长21%至20.0亿元。此外，上半年卫浴/木门在低基数下实现高增速，19H1同比分别增长43%/41%至2.6/2.2亿元。
　　衣柜毛利率提升带动整体毛利率同比上行，期间费用率同比小幅增长
　　19H1综合毛利率同比提升0.4pct至37.6%，主要系衣柜毛利率提升幅度较大所致。公司上半年期间费用率同比上升0.40pct至23.95%，其中销售费用率同比下降0.46pct至11.19%，系公司广告展销费、业务办公费、租赁装修费等的下降；管理+研发费用率同比增加0.68pct至12.63%，主要系职工薪酬和折旧摊销费用的增加所致；财务费用同比增加0.18pct至0.14%，系公司票据业务贴现所致。此外，公司19H1经营性现金流净额同比增长86.57%至10.15亿元，主要由于公司销售商品提供劳务收到的现金流增加、支付的各项税费减少所致。
　　顺应趋势加速渠道变革，整装及工程业务快速推进
　　零售渠道稳步拓展，截至2019年上半年末欧派橱柜/欧派衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店数量分别新增54/127/52/30/47家至2330/2240/877/589/982家，零售渠道收入同比增长9%至43.5亿元。与此同时，公司在流量分散化背景下聚焦渠道变革，工程业务方面已与国内47家百强地产商签订战略合作，充分发挥“集团+服务商”模式优势，提升公司在工程渠道市占率，19H1大宗业务营收同比增长54%至9.3亿元；整装业务上半年拓展顺利，截至6月末整装大家居门店增至210家，大客户达43家。
　　内生优势显著，维持“增持”评级
　　考虑到地产行业景气下行，下调盈利预测，我们预计2019~2021年公司归母净利为18.9、22.5、26.5亿元（前值19.2、22.5、26.0亿元），对应EPS为4.49、5.36、6.30元。参照可比公司2019年PE平均值18倍，考虑到公司渠道、品类等方面优势显著，整装业务快速推进，给予公司2019年27~28x目标市盈率，对应目标价121.23~125.72元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产销售大幅下行，整装业务推进不及预期，渠道拓展不及预期。