华泰证券-大悦城-000031-业绩兑现高成长，租金亦迎收获期-190829

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　　核心观点
　　公司发布中报，2019上半年公司实现营业收入182.7亿元，较去年同期重组后增长103%，归母净利19.3亿元，较去年同期重组后增长42%，EPS0.49元，与业绩预告一致。上半年业绩保持快速增长，主要源于报告期商品房销售收入结转增加。重组完成后，公司融合住宅地产与商业地产，定位全产业综合地产开发平台，产业协同和核心竞争力进一步提升，维持2019-2021年EPS0.65、0.77、0.96元的盈利预测，维持“买入”评级。
　　结转质量双升，促进业绩释放
　　公司结转体量及毛利率提升推动业绩大幅增长：1、上半年结算面积42.22万方，结算收入148.85亿，开发业务收入同比+138.8%。中期已售未结面积271.6万方，未来可结转资源充裕；2、开发业务毛利率达47.7%，同比提升约3.6pct，主要源自高毛利项目深圳天悦壹号以及上海前滩壹号步入结转期，随着高景气度周期项目逐步兑现，全年毛利率预期略有下滑。
　　销售高速增长，扩张步伐略有放缓
　　上半年公司销售面积112.05万方，同比+115.8%，签约额254亿元，同比+62.9%，跻身行业TOP50。下半年可售货值约800亿，预计公司全年销售额有望向700亿迈进。上半年新增土储规划建面约103.4万方，同比减少约24%，投资强度有所回落。公司储备相对充沛，可期待下半年更好的拿地机会。
　　住宅商业协同效应释放
　　上半年租金及物业管理收入达26.64亿，同比增长27%。其中购物中心租金收入16.1亿，同比增长30%，可出租面积达87万方，出租率维持在96%的高位。目前在建购物中心9个，随着更具社区商业特征的“春风里”体系逐步铺开，产品线也日趋完善。随着重组完成，以“大悦城”为品牌的综合体开发与运营更为顺畅，“住宅+商业”协同效应将成为公司独特优势。
　　杠杆显著改善，央企与商业地产品牌为融资优势背书
　　去化提速的同时放缓扩张节奏，带动公司净负债率由去年底的171%降至118%。融资优势主要来源于央企背景以及商业地产运营。大悦城地产上半年融资成本4.58%，较去年全年仅上升0.19pct，保持行业低水平。同时，通过基金等模式实现持有物业轻资产管理输出层面，大悦城亦是走在行业前端，这些都将强化融资优势，在开发业务融资收紧的环境下占得先机。
　　综合地产开发一线品牌，维持“买入”评级
　　我们认为公司资源整合的协同效应对盈利空间的改善有望持续显现，此外依托规模效应、品牌优势和融资渠道，我们看好公司综合业务板块的高质量发展，维持2019-2021年EPS为0.65、0.77、0.96元的盈利预测。参考可比公司2019年平均12.2倍PE估值，给予公司2019年12–13倍PE估值，目标价7.80-8.45元，维持“买入”评级。
　　风险提示：一二线城市销售结转不及预期；商业地产竞争激烈。