华泰证券-山西汾酒-600809-省外市场提速，业绩保持较快增长-190828

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　　2019H1公司总营收同比增长22.30%，归母净利润同比增长26.28%
　　2019年上半年，山西汾酒实现营业收入63.77亿元，同比增加22.30%；实现归母净利润11.90亿元，同比增加26.28%，业绩符合我们预期。二季度，公司实现营业收入23.20亿元，同比增长26.30%；归母净利润为3.13亿元，同比增长37.96%，业绩较一季度有所提速。上半年，公司完成“时间过半、任务过半”的目标，我们维持收入和利润的预测，由于公司股权激励导致了股本变化，我们调整公司2019-2021年EPS至2.25元、2.89元和3.50元，维持“增持”评级。
　　汾酒产品实现营业收入56.34亿元，占公司营业收入的88.34%
　　上半年，公司对全国市场进行全系列产品销售配额制管理，重点管控青花、玻汾系列产品；顺延原定主销产品的全控价管理动作，不断强化公司在青花、玻汾系列的价格及市场运作等方面的主导权和话语权。上半年，公司按产品种类划分的销售情况由中高价白酒、低价白酒和配置酒更改为汾酒、系列酒和配置酒，其中，以青花、金奖系列和老白汾系列为代表的汾酒产品营业收入56.34亿元，占公司营业收入的88.34%；系列酒营业收入为4.81亿元，占比为7.54%；竹叶青为代表的配置酒营业收入2.01亿元，占比为3.15%。上半年，公司毛利率水平达到71.46%，较上年同期提升1.81个百分点。
　　公司加大市场费用投入，上半年销售费用率有所提升
　　上半年，公司围绕“一优三强”酒类品牌一体化运作新模式，成立营销改革办公室，让汾酒在发挥营销龙头的同时，加快与竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒资源共享、协同发展。上半年，公司继续加大市场拓展费、终端建设费、广告宣传费的投入，公司销售费用为13.76亿元，同比增长44.58%，销售费用率为21.57%，费用率较上年同期提高3.58个百分点。
　　省外市场加大渠道下沉力度，省外收入占比提升至49.66%
　　2019年，公司确定了一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南），13个机会型省外市场组成的市场格局。上半年，公司大本营市场山西省内营业收入31.49亿元，同比增长9.68%，占公司总收入的49.38%，占比较去年末下降了7.42个百分点；省外市场加大渠道下沉力度，营业收入为31.67亿元，同比增长48.83%，占公司总收入的49.66%，占比较去年末提高了6.46个百分点。
　　省外市场或将保持较快增长，维持“增持”评级
　　我们认为，2019年公司将加大省外重点市场的打造和开发，省外市场有望继续保持较快增长。我们预计，2019~2021年公司营业收入分别为117.39亿元、145.36亿元和174.91亿元，分别同比增长25%、24%和20%，EPS分别为2.25元、2.89元和3.50元，可比公司2019年平均PE为24倍，考虑到公司有将集团酒类资产全部注入上市公司的预期且公司业绩高于行业平均水平，给予公司2019年34~36倍PE估值，目标价范围为76.50元~81.00元，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。