东兴证券-寒锐钴业-300618-2019中报点评：钴价强弱左右业绩，钴粉巨头盈利望修复-190829

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　　投资要点：
　　事件：公司发布2019年半年度报告。公司2019H1实现营业收入9.22亿元，同比下降38.6%；实现归属上市公司股东扣非净利润-0.78亿元，同比下降114.8%；基本每股收益-0.28元。与业绩预告相比略低于预期。
　　全产业链布局钴粉龙头：公司是国内少数拥有金属钴完整产业链的企业之一，具备年产钴精矿0.4万吨、钴粉0.15万吨、电解铜1万吨及粗制氢氧化钴0.5万吨的生产能力。刚果迈特是公司利润贡献最高的子公司，主要从事矿勘采加工；江苏润捷则对公司钴盐供应稳定性起到保障。
　　公司以销定产，钴铜营收出现分化：公司采取以销定产，直销为主经销为辅的销售策略。H1公司钴铜销量增长但营收因价格因素显现差异。钴业务占总营收比例近78%，但受钴均价同比下降57.7%影响而出现-46.3%的收入下滑（至7.16亿），同期毛利率下滑64%至-4.5%是钴收入下降的主因。铜业务占总营收近22%，受益于H1铜销量增长（拟合预测为+37.6%），铜业务营收+21,2%至2.05亿元（毛利率35.2%）。此外，因钴价疲弱公司计提40.47%的利润（0.473亿元）作为存货跌价准备。
　　产能扩张及业务拓展有助公司营收提升：公司在建的科卢韦齐电积钴0.5吨、阴极铜2万吨项目，计划2020年6月投产，达产后预计年产电积钴含钴5199吨，阴极铜19962吨。考虑到公司已有的成熟电积钴深加工技术，该项目的达产或对公司年营收贡献约21.55亿元，拟合净利润约6.75亿，净利率约31.3%。此外，公司远期计划投入17.31亿元用于钴新材料1万吨、三元前驱体2.6万吨吨项目投建。公司积极扩充产能并拓展新能源产业链下游，有助经济效益扩大及行业竞争力提升。
　　钴价供给收缩提振其重心上移，公司毛利率或显著改善：嘉能可Mutanda矿占全球钴年供给量近22%，Mutanda即将长达两年的关闭意味着全球钴实际供应量的有效缩减，这有利于平衡当前钴供给量相对过剩的预期并带动钴均价重回至30万元/吨之上；尽管铜价承受系统性的压制，但铜供需状态已进入结构性逆转，这已被不断下修的TC价格所印证，铜供应缺口的趋势性放大有望引导铜价在2023年前（矿端供应再度释放年份）维持相对稳定运行。综合考虑钴价及铜价的远期水平，我们认为公司远期毛利率或由14%提升至25%左右。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司钴产业链完整性所带来的经济效益及科卢韦齐项目的建成投产，我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为19.2亿元、24.3亿元、30.6亿元；EPS分别为0.55元、1.09元和1.58元，对应PE分别为100.2、50.06和34.55，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、钴、铜价格大幅下跌；2、下游需求回暖程度不及预期；3、公司新建产能达产不及预期；