东吴证券-三一重工-600031-继续抒写成长故事，坚定看好戴维斯双击-190829

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　　事件：公司2019年上半年营收434亿，同比+54%；归母净利润67.5亿，同比+99%（业绩预告为65亿-70亿，处于区间中值）；扣非后净利润为68.1亿，同比+96%。收入和利润均为同期历史最高水平。其中Q2单季实现营收221亿，同比+38%，归母净利润35.3亿，同比+87%。
　　投资要点
　　上半年各业务收入大增，受益行业高基数下持续增长+公司市占率提升
　　分业务看，挖掘机械收入159.1亿，同比+42.6%，市场份额加速提升；混凝土机械收入129.2亿，同比+51.2%；起重机械收入85亿，同比+107.2%；桩工机械收入29.6亿，同比+36.9%；路面机械收入12.5亿，同比+43.9%。
　　挖机业务：预计下半年行业销量平稳低速增长，市场份额提升+产品结构优化带来挖机收入弹性。2019年上半年挖机销量13.7万台，高基数下依旧保持14.3%的增长，三一销量3.5万，同比+32%，增速大超行业；市占率从2018年的23.1%提升2.4pct至25.5%。高端产品大挖迅速替代外资，1-5月三一的大挖市占率提升5.3pct。从核心零部件厂商的排产情况看，8-9月排产回升，预计下半年挖机销量维持平稳增长，我们预计全年行业销量增速为5-10%，三一市占率提升3pct以上，销量增速在20-25%，高端产品份额提升下对应挖机收入增速在25-30%左右。
　　起重机+混凝土机作为后周期品种迎来更新高峰，接力挖机增长。上半年行业汽车起重机销量为2.3万台，增速约50%，而三一的销量增速近60%。根据我们测算，2019-2020年为起重机更新换代的高峰期，预计每年更新数量为3-4万台，预计2019年销量增速为30%以上；泵车从2019年开始进入更新高峰，预计2019-2021年每年的更新数量在7000-9000台左右，对应2019年销量增速在40%以上。三一作为起重机和混凝土机械的龙头，将受益于行业集中度提升，预计销量增速高于行业。
　　盈利能力大幅提升，期间费用管控强，规模效应明显
　　受益于高水平的经营质量，公司盈利水平大幅提升，产品总体毛利率32.4%，同比+0.7pct；净利率为16%，同比+3.5pct。其中Q2单季综合毛利率为33.9%，环比Q1增长3.2pct；净利率为16.4%，环比Q1增长0.8pct。费用管控良好，三项费用率合计为11.8%，下降2.6pct，为历史最低水平。
　　分业务看，除挖机外各机型毛利率均呈现不同程度提升，主要受益于规模效应及产品进行改造升级。挖机毛利率小幅下滑，我们判断是由于2019年以来行业竞争较激烈，尤其是低端的小挖产品价格下滑明显，根据我们测算，20吨以下小挖收入在公司挖机收入中占比在30%左右，故对整体毛利率影响较为明显。我们认为随着大挖等高价值产品份额的持续提升，下半年挖机毛利率有望维持稳定。
　　经营性净现金流再创历史新高，资产质量不断提升
　　2019H1经营性净现金流76亿，同比+22%，再创历史新高。应收账款周转率从上年同期的1.46次提升至1.89次，逾期货款大幅下降，新增价值销售逾期率控制在历史最低水平；存货周转率从上年同期的2.24次提升至2.74次；截至H1末，公司资产负债率为53.31%，财务结构非常稳健。
　　海外收入快速增长，出口正在成为新亮点
　　2019H1实现海外收入70亿，同比+15.3%，在总收入中占比为16%。2018年以来，全行业挖掘机出口量同比维持高增速，1-6月累计出口12335台，同比+39%，而三一增速高于行业，预计增速在40%以上。
　　盈利预测与投资评级：我们继续维持年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击的机会。预计公司2019-2021年净利润分别为113亿、127亿、137亿，对应PE分别为10、9、8倍，给予“买入”评级。我们给予2019年目标估值14倍PE，对应市值1577亿，目标价18.8元。
　　风险提示：下游基建房地产增速低于预期，行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。