东兴证券-美年健康-002044-由规模驱动向内生发展驱动转型，构建大健康产业集群-190829

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　　报告摘要：
　　事件：公司2019年半年报实现营业收入36.41亿元，同比增长2.93%；实现归属上市公司股东的净利润1683.78万元，同比增长-89.40%，扣非后净利润-1.36亿元，同比增长-251.24%；实现经营活动产生的现金流净额-6.04亿元，同比增长-100.54%；EPS为0.01元，业绩符合预期。
　　点评：
　　大健康理念普及与消费升级助力公司夯实体检龙头地位。随着大健康理念的普及与人均可支配收入的增加，医疗行业前端的健康体检已成为公众的关注重点，庞大的市场需求也催生了千亿规模的朝阳赛道。公司借助资本杠杆撬动全国市场，通过“参变控”的方式对外扩张，实现体检服务覆盖全国，夯实健康流量入口龙头地位：1）“参变控”模式扩张，形成可持续的体检人群流量。报告期内，美年健康已在311个城市共布局684家体检中心（含在建）。其中，公司控股288家、参股305家、在建91家，上半年体检人次1,038万人（控股中心749万人、参股中心289万人）。2）协调团个检业务比例，打造高端个性化体检服务。从客单价来看，团检480元/人、个检609元/人，个检项目拥有更多的利润弹性。目前，团、个检收入占比72%：28%，公司将不断注重个检项目的设计与推广，预计在未来五年内将个检比例提升至50%，以增厚公司利润。3）构建大健康产业集群，横向拓展挖掘成长潜力。公司在深耕体检业务的同时，不断培育大健康产业生态圈，逐渐形成“检、存、管、医、保”的“体检+保险”健康管理及医疗保障式服务。借助丰富的健康大数据，横向拓展智能一体化、全周期移动化的健康管理体系。
　　加快深度战略转型，强化内生成长驱动。2019年“健康中国战略”出台，重点支持以“预防健康”、“治未病”为中心的健康体检行业，行业发展持续向好。在迎来新一轮行业利好之际，公司管理层未雨绸缪，在2018年果断进行战略调整，持续注重调整团/个检业务比重，拓展检后健康管理服务，在保证总量提升的前提下，保证产品质量，提高客户消费水平；同时，逐步考虑降低资金杠杆，加强对现有体检中心的精细化管理，不断提高单店盈利情况。在公司的调整“阵痛期”结束后，公司将实现由规模驱动向内生发展驱动转型，围绕构建大健康产业生态圈的核心目标，持续打造“检、存、管、医、保”高协同性的发展模式，不断挖掘内生增长潜力。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为101.96亿元、128.31亿、167.10亿元；归母净利润分别为11.75亿元、14.93亿元和20.41亿元；EPS分别为0.37元、0.48元和0.65元，对应PE分别为33.92X、26.65X和19.49X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、产品销售不及预期；2、政策变动风险。