安信证券-三只松鼠-300783-供应链升级，驶入“两全”快车道 -190830

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　　■休闲食品天然具备电商基因。目前我国网购已成为核心零售渠道之一，2018年占比约16.6%，预计至2020年提升至21.9%（根据CNNIC预测），相较于其他食品，休闲食品具有品类众多、易配送的特征，天然具备电商基因，其中坚果的物流成本占比小（客单价高）、便于运输（不易坏损），以及线上主流消费者（年轻人群为主）和零食坚果目标消费者高度重合，成为电商平台的休闲食品中增长较快的品类之一。
　　■三只松鼠：零食电商龙头，品类和渠道不断裂变。公司以坚果切入休闲食品，2012年成立以来经历了两个阶段：充分享受互联网电商红利时代（12-17年）以及布局新零售时代（18年至今）。2019年上半年坚果收入占比49%，零食品类占比从16年的19.6%增至19年上半年的34.5%；19年线上、线下收入占比为88.6%、11.4%（2016年分别为96.8%、3.2%），线下收入占比逐年提升。2015年以来，公司产品品类和渠道不断裂变，商业模式不断进化。
　　■品牌IP独一无二，供应链管理效率致胜。品牌方面：在线上零食品牌中，公司是唯一坚持IP化、人格化的品牌策略，通过富含人格魅力的鲜明动漫形象建立起独特标识以及丰富内涵，增强了消费者的粘性和忠诚度，从而构筑了较强的品牌竞争优势。优质高效的供应链管理，打造高效运转的全品类零食平台：公司充分利用线上商业模式的特点，以爆款打开知名度，通过OEM实现生产保障，通过重度垂直运营模式，积累了供应链各个节点的资源和运营经验，形成高效差异化的“重数据、轻资产”零食经营壁垒，实现成本最低和效率最优。
　　■升级供应链，全力强化“全品类、全渠道”一体化商业模式。基于对消费者需求的精准把握，公司已经构建五大产品品类组合，对公司成长为线上零食第一品牌的坚果品类占比已经降至50%左右；公司未来三年规划中明确提出，始终坚持以用户需求为导向，以产品创新和模式创新为驱动力，打造成为全行业领先的全品类休闲食品品牌，2018年公司将坚果运营模式复制至烘焙品类，再度取得佳绩，2019年上半年烘焙品类收入6.8亿元，预计全年规模超10亿元，两年时间快速成为线上第一。全渠道方面，公司以电商经营模式为核心，积极构建全渠道一体化的商业模式，公司将借助线下体验店等网点布局，打通线上平台与线下渠道，通过全渠道营销网络及信息化系统建设，连接合作供应商、线上销售平台、线下体验店、仓储物流系统及消费者，形成有效闭环。为保障目标实现，公司着力升级信息化，优化供应链，加强数据赋能。公司通过募投项目实现数据利用、质量检测、物流仓储设施建设领先渠道与品类拓展，提供“两全”目标达成过程中的供应链效率保障：1）全渠道营销网络建设项目，充分获取与分析全渠道数据价值；2）供应链体系升级项目，实现质量检测频次与效率领先产品上新规模，打造云质量信息大开放平台；3）物流及分装升级项目，未雨绸缪，满足全渠道、全品类运转下对物流效率的更高要求。
　　■盈利预测与估值。预计公司19-21年EPS分别为1.29/1.74/2.36元，给予2020年32倍PE，合理价值55.74元/股，首次覆盖给予“买入-A”评级。
　　风险提示：行业需求放缓，行业竞争加剧；食品安全。