光大证券-云铝股份-000807-2019年中报点评：吨铝盈利窗口再现，公司产能扩张有序-190830

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　　◆事件：
　　公司发布中报，上半年实现营收108.45亿元，同比3.44%，实现净利1.81亿元，同比239.96%，扣非净利9352.37万元，同比151.22%。
　　◆上半年氧化铝价格高位运行贡献利润
　　上半年公司氧化铝产量73.26万吨，同比19.71%，电解铝产量86.59万吨，同比12.85%，铝加工产品35.37万吨，同比0.84%。2019年上半年氧化铝均价2856.35元/吨，维持高位运行，公司文山氧化铝上半年实现净利1.08亿元，氧化铝单吨盈利近148元。
　　◆电解铝、氧化铝背向运行，吨铝盈利窗口再现
　　进入三季度以来，受安全生产事故以及恶劣天气原因，国内电解铝企业停减产不断，累计受影响产能近100万吨，受此影响电解铝稳步上涨，Q3以来电解铝均价维持13959.77元/吨，而氧化铝价格则持续走低，Q3以来累计跌幅9.13%。根据百川资讯数据，2019年7月份全国电解铝平均完全成本13681.8元/吨，电解铝吨铝盈利窗口再次出现。
　　◆公司产能有序扩张，下半年盈利弹性可期
　　随着公司鹤庆、昭通、文山等电解铝项目陆续建成投产，公司电解铝产能有望达到300万吨。预计2019年公司电解铝产量189万吨，氧化铝150万吨。随着三季度以来吨铝盈利窗口出现，我们预计下半年公司电解铝盈利有望持续改善。
　　◆维持“增持”评级：
　　基于当前吨铝盈利窗口以及下半年公司电解铝产量扩张，我们上调2019年盈利预期，综合考虑新建项目折旧和资本开支，我们下调2020/2021年盈利预期。调整后公司2019～2021年净利2.64/1.97/2.87亿元，对应EPS为0.10/0.08/0.11元，对应当前股价的PE为49X/66X/45X，我们维持公司“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　新建电解铝项目投产进度低于预期，氧化铝价格大幅波动。