光大证券-海尔智家-600690-2019年中报业绩点评：海外延续同比两位数增速，空调内销静待环比改善-190830

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　　事件：
　　海尔智家8月29日晚间公布2019年半年报。上半年实现收入989.8亿元，同比+9.4%，实现归母净利润51.5亿元，同比+7.6%，上半年EPS合0.81元。其中19Q2单季度收入50.4亿元，同比+8.7%，归母净利润同比+6.3%。（由于18Q3起FPA同一控制下合并报表，收入利润同比增速均采用追溯回调口径）单季收入/利润增速均较19Q1有小幅放缓。
　　考虑19年起公司并表Candy，由于Candy并购初期存在较多的并购费用，尚有小幅亏损（估计超过1亿元），若去除Candy并表因素，19H1公司收入同比增速约为5%，利润增速约为10%。整体看，业绩表现符合市场预期。
　　◆收入分析：空调业务压力拖累主业表现，海外业务保持两位数增长
　　大致拆分来看，GEA19H1实现收入约为272亿元，同比+12.6%。原主业（不含GEA、FPA以及Candy业务）19H1推算收入约为657亿元，估计同比低个位数增长，且Q2增速略低于Q1。Candy贡献收入超40亿，FPA贡献收入约20亿元（报表对应进行追溯回调）。GEA等海外业务是19H1收入端实现同比+5%（不含Candy）的主要拉动因素。
　　分内外销看：
　　GEA和海外主业均保持同比两位数增长。公司19H1海外市场收入467亿元，同比+24%，整体收入占比进一步提升至47%，大致剔除Candy增量，海外业务同比+13%，除并购业务外，原主业海外收入估计亦同比增长10%以上。
　　19H1内销同比小幅下滑。公司19H1内销收入522亿元，同比-1%，其中Q2弱于Q1。结合1169（海尔自有渠道）披露的渠道服务收入来看，18H2以来内销整体增长有一定压力。（1169渠道收入受到集团黑电业务和自有渠道占整体销量比例影响，增速低于实际内销表现）。
　　分品类看（原主业）：
　　冰洗个位数增长，空调压力较大。大致推算来看，19H1冰洗主业仍保持中个位数收入增速，较前期有一定放缓，主要系原材料降价红利下，产品均价提升幅度收窄。空调19H1需求和格局承压，同时经销商提货信心也受到一定压制，预计两位数同比下滑。厨卫主业上半年为同比个位数增长。地产弱周期和政策红利退出，热水器业务自19H1以来增速降档，但燃热渗透率空间仍在，保持稳定增长；厨电行业需求压力较大，但预计19H1仍为正增长。
　　分季度看：
　　19Q2单季收入增速较19Q1小幅放缓，冰洗热水器增长表现基本平稳，单季主要受到空调内销增速进一步放缓所拖累。
　　分品牌看：
　　工厂搬迁影响卡萨帝增速，全年维持20%+品牌增速目标。19H1卡萨帝品牌收入同比增速为15%~20%左右，整体增速较18年有一定放缓（同比+40%以上）。一方面，存在需求端的压力，行业整体增速有一定压力，但公司在19H1高端市场的市占率领先，且仍在稳步提升；另一方面，公司上半年工厂产能迁移导致卡萨帝洗衣机等产品有一定缺货，对出货端有一定负面影响。7~8月后产能问题已解决，19年全年卡萨帝品牌收入增速维持同比+20%以上的目标。
　　◆盈利能力：Candy并表拖累利润弹性，19H1实际利润增速达10%左右
　　为何原材料+增值税红利下，公司利润增速反而低于收入端？在原材料成本走弱的背景下，家电板块公司普遍表现出了较强的利润弹性。公司19H1的归母净利增速均小幅低于收入端，是不少投资者最大的困惑。
　　收购费用摊销拖累利润，实际利润增速高于收入。影响公司利润增速表现的一个主要因素为海外并表业务。Candy在收购之初，虽然收入利润均有一定同比改善（欧元口径收入个位数增长），但考虑一定的费用摊销，实际并表亏损1亿元以上，若剔除Candy业务后，19H1收入同比+5%，利润同比+10%。确实表现出了利润率提升。
　　收入结构因素也对利润率有一定影响。从上一部分收入分析不难看出，公司海外业务收入增长持续快于内销，业务占比也同比提升，考虑到海外业务整体利润水平低于内销，对公司利润增速亦有一定影响。
　　分业务看：
　　冰洗：冰箱在结构升级和成本红利推动下，毛利率同比+0.8pct，营业利润率同比+1.4pct。洗衣机则由于Candy并表因素（洗衣机业务占比过半），毛利率和营业利润率均有较大摊薄，剔除后估计毛利率和营业利润率有小幅提升。
　　空调：在产品结构升级带动下，公司19H1空调毛利率虽有同比提升，但考虑终端促销压力较大与规模下滑，营业利润率同比-1.0pct。
　　厨卫：热水器毛利率和营业利润率出现较大波动，分别同比-0.8/-0.6pct，主要有两方面原因，1）在行业政策退坡，地产走弱的情况下，有一定价格竞争压力；2）公司新工厂产能爬坡带来一定负面影响。
　　毛利率结合费用率，整体利润率有同比提升。整体看，公司毛利率并未表现出较强的增长，但考虑部分支出确认科目的问题（如物流重分类），实际利润表现需结合费用率看。在海外业务占比提升的背景下，整体利润率依旧表现出了同比提升。
　　现金流波动系并表Candy所致，无需过忧。公司19H1经营活动现金流同比-35%，应收账款同比+39%，主要由于Candy并表所致，整体经营良性，Candy经营也正同比改善。
　　◆后续展望：海外布局领先，国内市场经营有望逐季好转
　　海外市场布局领先，双位数增速有望持续：公司坚持通过自有品牌进行海外市场开拓，并通过前期不断的兼并收购基本完成全球市场的品牌布局。在国内需求红利淡化的背景下，公司海外业务的开拓已见成效，广阔海外市场的快速增长将有效支撑公司长期增长动力，双位数增长有望持续。
　　国内经营有望逐季改善：公司19年以来冰洗业务仍保持稳定增长态势。基本面的压力主要来源于空调业务，展望19H2的空调经营，低线城市的中低端需求持续增长，公司有望通过统帅和小超人等子品牌加大中低端的投放力度（19Q2海尔冰洗便通过线上布局低端产品线应对竞争对手，份额提升显著）。而卡萨帝则成为中高端市场的重要拉力（19H1卡萨帝空调同比+40%）。
　　渠道升级符合产业趋势：公司渠道扁平化与品类协同能力领先行业，逐步建立起高效的零售管理能力。新一轮战略中提出的网格管理的本质为终端市场的精细化管理，能够充分挖掘每一个细分市场的需求增长潜力（尤其深挖低线市场需求）。虽然从短期来看会可能会有一定的费用支出与渠道投入，但中长期有益于公司进一步提升自身份额，符合产业长期趋势。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司半年报业绩符合预期，上半年在经济周期与地产压力下，空调拖累内销略有下滑，卡萨帝增速也有所放缓；受益人民币兑美元汇率贬值与Candy并表，海外业务贡献高增长。展望下半年，虽然经济周期仍处底部，零售端尚未回暖，但考虑低基数以及冰洗稳定的行业属性，内销增速预期已明确见底，出口则继续受益汇率因素。不考虑物流业务出表在19年三季度的一次性利润贡献，预计下半年仍有望实现两位数的利润增长，长期看点仍是领先的渠道协同体系以及高端化布局。
　　因物流业务出表在19年三季度的一次性收益（见19年半年报第169页），我们上调公司2019年EPS预测至1.47元（原预测1.30元），维持预测20~21年EPS为1.43/1.58元，对应2019~21年PE为11/11/10倍，公司当前估值处于周期底部，考虑到利率下行预期，作为稳健消费股，估值具备明确修复空间，我们维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　需求超预期下滑；汇率波动过大；竞争加剧。