光大证券-苏泊尔-002032-2019年中报点评：业绩依旧稳健，进军热水器领域-190830

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　　事件：
　　公司发布2019年中报，19H1营业总收入98.4亿元，同比+11.1%，归母净利润8.4亿元，同比+13.4%，19Q2单季营业总收入43.6亿元，同比+10.1%，利润总额4.2亿元，同比+23.5%，归母净利润3.2亿元，同比+12.6%，公司已发布业绩快报，业绩符合预期。
　　此外，公司宣布中期分红预案：每10股派现2.58元（含税），现金分红总额2.1亿元。
　　同时，公司发布两则重要公告：1）对外投资设立合资公司浙江苏泊尔热水器有限公司；2）回购部分社会公众股份方案。
　　点评：
　　◆收入分析：内销增速略有放缓，电商增速有所回落
　　分区域看，因国内消费环境疲软，公司19H1内销收入+11.24%，其中19Q2内销收入增速较19Q1继续小幅回落，估计电商增速下降至20%以内，大厨电/厨房工具/家居环境电器等新品仍有增长，但增速有所放缓。外销收入+10.83%，基本符合预期，目前来看实现19年关联交易增长14%的目标问题不大。
　　分产品看，炊具收入同比+8.5%，其中内销增速亦不到10%，电器收入同比+12.45%，其中内销增速在10%以上，但较18年有明显回落。
　　综合来看，面对国内疲软的消费环境，公司内销收入能够在较高的基数上保持双位数增长已实属不易，外销收入基本符合年初关联交易预计。
　　◆盈利能力：费用控制良好，所得税率影响短期盈利，年内有望调回
　　2019H1公司毛利率同比+0.5pct至30.8%，其中2019Q2毛利率同比+0.9pct至30.1%，估计主要受益于成本红利。分区域来看，2019H1毛利率同比上升主要源于外销毛利率的提升，2019H1内销毛利率同比-0.57pct，外销毛利率同比+0.71pct。我们判断，内外销毛利率变动差异估计因为：1）因价格竞争较激烈，内销电商毛利率可能有压力；2）毛利率较低的线上渠道占比继续上升。
　　公司对费用率的控制依然良好，19H1销售/管理费用率分别同比-0.57pct/-0.23pct，研发费用率持平，加之利息收入增加导致财务费用率同比-0.4pct，19H1利润总额同比+16.6%，但因子公司高新认证到期重新评定，所得税率暂时从15%变为25%，所得税同比增加较多，归母净利润同比增长13.4%，仅略快于收入增速。
　　若分季度来看，19Q2毛利率提升幅度较19Q1更大，同时费用率下降更多，因此19Q2利润总额同比增长更快，实际盈利能力向好。
　　◆经营质量分析：短期经营策略导致现金流变化，分红+回购回馈股东
　　2019H1公司经营现金流为净流出2739万，从资产负债表来看，应收账款+应收票据同比增加4.7元，预计主要原因是：1）对供应商增加现金支付比例；2）适当增加对经销商的授信额度以刺激提货和销售；3）SEB集团应收账款同比增加1.4亿元。前两者均为短期策略调整，而非长期变化。
　　2019H1公司账上现金+其他流动资产接近28亿元，财务状况非常健康，因此公司选择中期分红2.1亿元，同时拟回购股份4,105,600股至8,211,199股（含），最高价不超过人民币75.48元/股，其中400万股拟用于未来实施股权激励，剩余股份拟注销减少注册资本。由于账面现金多，现金流状况总体健康，公司加大股东回馈力度预计将成为常态。
　　◆业绩展望：19年收入增速预计在10~15%之间，净利润增速更快
　　19H1公司内销增速回落，跟疲软的消费环境有关，审慎预计公司19年内销收入增速回落至10~15%，19年出口关联交易预计同比增长14%左右，增速可能依然呈现前低后高的态势。综合来看，公司2019年收入增速预计在10~15%之间。
　　由于19年内外销增速相近，预计公司毛利率提升幅度将有所收窄，有公司较强的费用管控能力作保障，预计19年净利润增速依然高于收入增速，子公司所得税率上升只是暂时影响，年末重新认证后预计将追溯调整。
　　◆看好苏泊尔的持续增长能力，但增速不能简单线性外推
　　我们复盘过苏泊尔过去十多年接近20%的年复合增长，直接受益于以下三大原因：（1）成功的品类扩张；（2）强大的渠道布局；（3）SEB集团的外销订单转移。这三大成功要素未来依然成立，并且苏泊尔在经营的关键环节已经形成了其成熟而科学的内部体系，能够保障其竞争力的稳定性和持续性。
　　此次，公司发布公告和苏泊尔集团成立热水器合资公司，获得涉及热水器的“苏泊尔”商标免费授权，品类多元化又开启新征程，因此，我们丝毫不怀疑苏泊尔的持续增长能力。
　　但业绩增速不能简单线性外推。2018年苏泊尔收入高增长的背景是：1）苏泊尔培育多年的大厨电和厨房工具销售放量；2）电饭煲、破壁机等品类红利尚存；3）电商渠道受益于资源投入的增加快速缩小和竞争对手的差距，19年这些因素在发生明显变化，因此业绩增速并不能简单线性外推。
　　我们看好苏泊尔的持续增长能力，但苏泊尔的持续增长靠的是前瞻的长期战略，和机会来临时的把握能力，一旦外围市场机会减少，增速预期自然也要降低。
　　◆投资建议：
　　苏泊尔2019H1收入增速有所放缓，但盈利能力继续提升。预计19年收入增速预计在10~15%之间，净利润增速快于收入增速，维持2019-21年EPS预测为2.32/2.71/3.24元，对应PE 30/25/21倍，目前市场已下调对苏泊尔的业绩预期，我们认为苏泊尔的增速下调主要系疲软的消费环境影响，长远来看，看好苏泊尔的持续增长能力，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：大股东订单转移节奏放缓，内销市场需求不及预期。