西南证券-中国东方教育-0667.HK-量价齐升盈利改善，龙头地位持续巩固-190829

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　　业绩总结：2019]上半年营业收入为18.2亿元，同比增长26.6%；净利润为3.1亿元，同比增长50.4%；剔除1943.5万上市费用影响后，经调整净利润为4.1亿元，同比增长88.1%。
　　培训人次与学费双增长，推动收入增长。分部收入来看，公司烹饪技术/信息技术及网络/汽修培训分别实现营收11.9亿元/3.8亿元/2.5亿元，同比分别增长23%/41.2%/25.4%，主要受益于培训人次及平均学费的双重增长。培训人数方面截止2019H公司平均培训总人数增长至133047人（yoy+11.3%），其中烹饪/信息技术/汽修分别同比增长1.2%/34.3%/14.9%，新培训人次76208人（yoy+22.9%），其中烹饪/信息技术/汽修分别同比增长24.1%/26.3/13.2%，其中新品牌美味学院、华信智原。平均学费方面烹饪/信息技术/汽修平均学费分别同比增长21.5%/5.1%/9.1%。
　　成熟品牌持续增长，新品牌培育能力优异。分品牌看，新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇/华信智原/美味学院分别实现营收10.1亿/3.5亿/2.5亿/1.5亿/394.76万/186.7万，同比增速15.7%/38.4%/25.4%/90%/77%/145.4%，分别实现分部利润4.1亿/1.4亿/1884.2万/-24万/-204.4万/-1737.5万，成熟品牌新东方/新华电脑同比分别增长28%/+143%，万通汽修扭亏为盈，新品牌中欧米奇增长亮眼、华信智原有效减亏90.2%/50%，美味学院仍处于初期培育阶段，新品牌开发培育及运营管理能力得到持续体现。
　　次新校趋于成熟，盈利水平显著改善。1）毛利方面，受益于2017-18年新开办学校趋于成熟，公司整体毛利率大幅提升7.9pp至60.8%，分品牌看，新东方/欧米奇/新华电脑/万通毛利率分别提升至64.3%/51%/67.6%/53.7%，而新品牌美味学院/华信智原毛利率由负转正至9.7%/15%。2）费用方面，受益于新校逐渐成熟的规模化效应，销售费用率降至17.5%（yoy-3.3pp），管理费用率受7600万股权开支影响提升至15.5（yoy+2.7pp），剔除后真实管理费用率为11.4%（yoy-1.5pp），研发费用率0.8%（yoy+0.1pp）。整体净利润率提升至17.1%（yoy+2pp），剔除上市费用影响的调整后净利润率提升至22.4%（yoy+7.3pp），盈利能力显著改善。
　　网络扩张+业务拓展+网络中心建设，职业培训龙头地位持续巩固。公司未来发展方向主要包括三方面：1）网络扩张：截止2019H，公司旗下学校/中心合计168，相较2018年末增加5所，包括4所烹饪技术学校/中心以及1所万通汽修学校，新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽修分别有52/24/19/24/22/27所学校，未来公司计划继续在人口密集城市拓展学校网络以满足更多市场需求；2）业务拓展：除现有培训领域外，公司将继续扩大业务范围，通过研发多样化课程应对多元化需求；3）网络中心：公司计划在五个主要地理区域建立五个自有区域中心，为现有业务提供完善的教学及培训设施，有望显著提升整体运营效率。
　　盈利预测与评级：预计2019-2021年EPS分别为0.43元、0.55元、0.68元，对应PE 30X、23X、19X，结合可比公司估值同时考虑公司龙头属性，给予一定估值溢价，给予公司2019年39倍市盈率，目标价18.4港元，首次给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策及竞争形势或发生重大变化，全国网点拓展或不及预期，学校招生人数增速或不及预期以及学费涨幅或不及预期。