东吴证券-伊利股份-600887-竞争态势短期波动，风物长宜放眼量-190829

《东吴证券-伊利股份-600887-竞争态势短期波动，风物长宜放眼量-190829（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东吴证券-伊利股份-600887-竞争态势短期波动，风物长宜放眼量-190829（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事件
　　公司发布2019年中报，19H1实现营收450.7亿元（+12.8%），归母净利37.8亿元（+9.7%），扣非净利35.2亿元（+9%）。19Q2实现营收219.4亿元（+8.7%），归母净利15.05亿元（+11.8%），扣非净利13.4亿元（+8.7%）。
　　投资要点
　　品类均衡发展年，渠道下沉布局时。19H1实现营收450.71亿元（+12.84%），其中19Q2实现营收219.41亿元（+8.67%），主要是行业竞争加剧，行业增速放缓影响，我们测算Q2销量对增速贡献6-7%，产品结构贡献3-4%，因行业促销加剧，单价导致增速下降1-2%。１）分产品看，19Q2液体乳收入171.8亿元，收入占比较19Q1降低3.6pct，略低于预期，尼尔森数据显示19H1常温液态奶/低温液态奶/奶粉市占率分别同增2.4/-1.1/0.6%，其中低温份额下滑主要受各区域低温增速放缓、竞争加剧影响。公司通过推出金典娟姗纯牛奶等产品继续优化产品结构，降低成本上涨压力，有机乳品收入同增13.8%。2）分区域看，华北华南地区收入占比较18年分别下降1.7/2.0pct，预计与部分地区竞争态势加剧有关。凯度数据显示，公司三、四线城市渗透率同比上升2.3pct至86.2%，电商收入同增32%亦导致应收账款账期略有增长。
　　两强竞争未有放缓，成本掌控力将成为长期支撑。从收入增速看，伊利19H1重点产品销售收入同增30%，测算其中金典/安慕希/金领冠增速约17/20/30%。蒙牛19H1特仑苏/纯甄/纯奶/真果粒增速分别为20%+/24%+/19%+/10%+。19H1伊利毛利率38.58%(-0.09pct)，其中19Q2毛利率37.13%(-1.42pct)，主要为上游成本端温和上涨压力和下游竞争格局变化、买赠促销加剧的影响，结合我们草根调研来看增值税利好基本返利促销。19H1销售费用率24.63%(-0.83pct)，主要是广告费用基本持平保持高位，规模效应带动费用率下降。两强竞争态势或有加剧，l）从电视冠名投放看，安慕希继续独家冠名《奔跑吧3》，金典冠名《歌手第三季》、《最强大脑2》；而蒙牛的特仑苏则借势湖南卫视《声入人心》及《向往的生活3》继续强化产品高端形象，纯甄赞助《创造营2019》等，营销声势加码；。2）从终端促销看，结合我们草根调研看，5月开始蒙牛买赠现象增加，促销力度大，配合广告宣传，特仑苏实现高增速。我们认为短期内竞争态势改善有限，成本控制主要靠上游原奶成本，国内优然收购赛科星，海外布局新西兰，叠加长期的奶农合作关系（供应链金融+技术辅导），上游布局不断加码，我们仍坚定看好伊利成本管理力及业绩改善空间。
　　人员扩容、薪酬激励致短期成本上升，长期趋势不改。管理费用率（含研发费用）4.7%(+1.2pct)，主要是员工薪酬增加4亿元，我们预计主要为1）18H2新增康饮、奶酪事业部后员工招聘增加导致成本上升，海外并购后人员增加成本，从经销商扩容上亦能有所验证（同比增加1689家至12346家）；2）薪酬激励到位，我们预计为内部绩效考核达标，公司秉承着让员工分享发展红利的原则，扩大内部激励。目前，公司在回购完成后，股权激励方案如期推出，我们认为这有利于管理层和核心业务人员绑定利益,增强化发展动力。综上，19H1实现净利率8.45%(-0.3pct)，归母净利37.8亿元（+9.7%）。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年收入分别为892/988/1078亿，同比+12/11/9%，考虑成本波动等因素影响，略调低盈利预测至19-21年归母净利分别为70/75/83亿，同比+8/8/10%；对应EPS分别为1.14/1.23/1.36元，当前股价对应PE为25/24/21X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格波动风险