中航证券-中国卫通-601698-2019年半年报点评：世界第六大固定卫星通信运营商，营业收入稳健增长-190827

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　　事件：8月27日，公司公布2019年半年报，2019H1营收13.12亿元（+2.05%），归母净利润2.08亿元（+24.34%），毛利率40.19%（-3.50pcts），净利率27.59%（+7.55pcts）。
　　投资要点
　　公司营收保持稳健增长，营业成本快速上升
　　2019H1，受公司新增境内客户和部分境内客户增加带宽使用量影响，公司营业收入为13.12亿元（+2.05%），保持了稳健增长。其中，公司主营业务卫星空间段运营及相关应用服务业务实现营业收入12.65亿元（+2.13%），占公司营业总收入的96.34%，是公司的主要收入来源。公司2019H1归母净利润为2.08亿元（+24.34%），较营业收入保持了更快速的增长，我们认为主要原因为2018H1公司计提了亚太卫星6号因故障造成的资产减值损失（1.22亿元）影响。
　　2019H1公司营业成本为7.85亿元（+8.39%），增长率超过营业收入的增长率，导致公司本期毛利率(40.19%，-3.50pcts)出现下滑，其主要原因为公司于2018年新发射的亚太5C、亚太6C两颗卫星在本期增加累计折旧、测控费、运营费等影响。
　　同时，公司三费增速较大，均超过营业收入增速，销售费用（0.25亿元，+24.15%）增长主要原因为新增卫星业务推广，增加展宣、销售服务费等；管理费用（0.89亿元，+16.29%）增长主要原因为业务发展增加人员导致人工成本增加，同时增加了折旧、办公费等；财务费用（-0.07亿元，+81.70%）增长主要原因为利息收入减少、同时由于贷款利息不再资本化，利息费用增加影响。另外，受到当前部分合同未到收款期，公司报告期末应收账款余额（6.20亿元，+111.10%）较上期期末出现大幅增长，经营活动现金流（6.48亿元，-20.97%）出现下滑，由于公司客户大多为政府机构或大型企业，我们预计未来合同收款期至，公司应收账款余额及经营活动现金流情况将有所改善。
　　航天科技集团公司控股，世界第六大固定通信卫星运营商
　　公司作为中国航天科技集团公司下属从事卫星运营服务业的核心企业，具有国家基础电信业务经营许可证和增值电信业务经营许可证，是我国唯一拥有通信卫星资源且自主可控的卫星通信运营企业（香港上市公司亚太卫星为公司控股子公司），被列为国家一类应急通信专业保障队伍。公司主营业务为卫星空间段运营及相关应用服务，主要应用于卫星通信广播。
　　公司通过投资、建设和运营通信广播卫星及配套地面测控和监测系统，为用户提供广播电视、通信、视频、数据等传输服务。中国卫通已经构建了完整的卫星空间段运营体系，2019H1公司成功将中星6C卫星发射并投入运营，截至2019年6月，公司运营管理着16颗商用通信广播卫星，拥有的转发器频段资源涵盖C频段、Ku频段以及Ka频段等，卫星通信广播信号覆盖包括中国全境、澳大利亚、东南亚、南亚、中东、欧洲、非洲等地区，是亚洲第二大、世界第六大固定通信卫星运营商。
　　卫星空间段运营方面，公司国内广电业务及通信业务稳定发展，同时积极拓展海外市场，开拓了多个境外新兴市场用户；卫星应用服务方面，公司船载通信平台用户数量稳定提升，获批了浙江智慧海洋项目，并在警用应急卫星通信系统运行维护、消防应急等项目实现实质性的突破；宽带应用业务方面，公司电信级高通量卫星互联网业务用户数量有所提升，同时正式发布了我国首例Ka终端企业标准，规范了Ka高通量卫星入网技术标准。航空卫星互联网、船载卫星互联网、远程教育、政府与企业专网、4G基站回传、互联网直播等应用按预期推进。
　　根据2018年Euroconsult发布的数据，全球卫星通信市场规模目前较为稳定，2017年40余家全球固定通信卫星运营商营业总收入115亿美元，预计2022年全球卫星转发器出租容量预计能达到969.8GHz，较2017年增长111.84%，年均复合增长率16.20%。我们认为，在此背景下，公司作为国内唯一拥有通信卫星资源且自主可控的卫星通信运营企业，市场空间广阔。
　　2019年8月23日，公司公告披露公司，于8月19日发射的中星18号卫星在星箭成功分离后，工作出现异常，当前正在开展故障排查工作。公司在中星18号卫星项目上投资15.18亿元，其中10.57亿元拟使用本次上市募集资金。公司披露该项目已由中国人民财产保险股份有限公司承保，保额可覆盖项目投资额，同时中星18号当前情况不会影响公司目前的在轨卫星运营和日常业务经营，我们预计尽管中星18号当前情况不会对公司未来业绩产生重大影响，但如果出现故障无法修复的情况，可能会延误公司在卫星通信业务拓展进程，建议后续对中星18号卫星故障排除工作保持密切关注。
　　投资建议
　　我们认为，公司作为世界第六大固定通信卫星运营商，依靠其在国内卫星通信行业内兼具的卫星资源优势及技术竞争力，有望助力公司成为国内卫星通信行业的领军者；公司当前已经构建了完整的卫星空间运营体系，境内用户数量保持稳定增长，同时积极拓展海外用户，有利于公司未来收入规模的增长；中星18号卫星当前出现故障，尽管该项目保险额可覆盖项目投资额，但如果中星18号卫星故障无法修复，将对公司卫星通信业务的发展进程造成不利影响，建议保持关注。
　　基于以上观点，我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为28.34亿元、30.67亿元和34.43亿元，归母净利润分别为4.54亿元、5.02亿元和5.87亿元，EPS分别为0.11元、0.13元和0.15元，当前股价分别对应89倍、75倍及65倍PE。
　　风险提示：卫星发射存在失败风险；卫星在轨工作中存在出现故障的风险；国内外卫星通信市场开拓不及预期。