兴业证券-中远海能-600026-上半年盈利改善，Q4旺季弹性可期-190830

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　　事件：中远海能发布2019年半年报，报告期营业收入71.4亿元，同比增长39.2%；归母净利润4.7亿元，同比增加6.9亿元，折合EPS为0.12元，业绩符合预告；扣非后净利润4.8亿元，同比增加7.5亿元，扣非后EPS为0.12元。分季度看，2019Q1、Q2净利润分别为4.3、0.4亿元（2018Q1、Q2净利润分别为-0.9、-1.4亿元）。
　　点评：
　　2019H1油运市场同比回暖，公司外贸油运业务盈利改善。油运市场2018Q3开始回暖，2019H1延续回暖趋势，VLCC主力航线（中东至中国）日租金均值2.0万美元/天，同比上升136%。分季度看，2019Q1、Q2分别为2.8、1.3万美元/天，分别同比上升243%、37%，2019Q2环比下降主要受淡季因素影响（油运市场一般一、四季度为旺季，二、三季度为淡季）。2019H1公司外贸油运业务运量4196万吨，同比增长0.8%，其中外贸原油运量3694万吨，同比增长0.7%；外贸成品油运量502万吨，同比增长1.2%。受益于油运市场回暖，公司外贸油运业务收入39.9亿元，同比上升52.4%，毛利率11.1%，同比提升27.5个百分点，其中外贸原油收入29.9亿元，同比增长55.3%，毛利率10.6%，同比提升32.8个百分点；外贸成品油收入4.8亿元，同比增长27.1%，毛利率1.8%，同比提升3.9个百分点。
　　2019H1内贸油运业务收入快速增长，毛利率有所下滑。2019H1公司内贸油运业务运量3661万吨，同比增长17.5%，其中内贸原油2605万吨，同比增长6.1%；内贸成品油1056万吨，同比增长59.1%。2019H1公司内贸油运收入23.9亿元，同比增长29.2%，毛利率23.7%，同比减少7个百分点，其中内贸原油收入12.3亿元，同比增长7.42%，毛利率30.8%，同比下降5.9个百分点；内贸成品油收入11.0亿元，同比增长70.1%，毛利率15.6%，同比下降4.2个百分点。
　　2019H1 LNG业务利润贡献继续大幅增长。公司LNG业务板块加快步入收获期，亚马尔项目北极船陆续上线运营，常规船项目进一步落地，2019H1LNG板块贡献税前利润人民币2.86亿元，同比提高38.6%。
　　2019Q3 VLCC运价大幅上升，Q4旺季运价弹性可期。2019年8月VLCC运价大幅上升，主力航线（中东至中国）日租金从月初的1.3万美元/天，最高上涨至4.4万美元/天，最新8月27日为3.9万美元/天。2019年7、8月VLCC主力航线日租金均值为1.5、3.2万美元/天，较2018年7、8月的1.1、1.5万美元/天大幅上升。我们认为运价大涨主要受淡季的需求开始恢复及VLCC集中安装脱硫塔使得供给暂时性减少影响，根据Clarksons的统计，目前全球运营的VLCC中24%计划安装脱硫塔，其中8%已经安装好脱硫塔，还有16%计划在2019Q3、Q4及2020Q1安装。一般安装脱硫设备需要40-60天，预计2019Q3、Q4及2020Q1平均每月的VLCC运力会暂时性减少3-5%。四季度是油运传统旺季，今年三、四季度美国页岩油产地二叠纪盆地通往出口地墨西哥湾的输油管道各有约100万桶/天的新增产能投产，如果美国往亚洲的原油出口大增，将带来长距离运输需求提升，同时考虑到安装脱硫设备带来运力暂时性减少，今年四季度旺季运价具备较大的向上弹性。
　　盈利预测及估值。假设2019-2021年公司VLCC日租金水平为3、4、5万美元/天，预计公司2019-2021年归母净利润为12.7、23.7、37.8亿元，公司的增发尚在推进，不考虑增发摊薄，折合EPS为0.32、0.59、0.94元。公司2019年8月29日的股价对应2019-2021年的PE为22.7、12.2、7.7倍，对应2019年PB为1倍。短期看，近期VLCC运价持续大涨，已经大幅高于去年同期水平，我们认为随着美国原油管道投产及市场进入传统旺季，运价具备较高的向上弹性。中期看，美国原油出口增长有望提升长距离运输需求，2020“限硫令”执行有望加速老旧船舶淘汰，明后年油运市场有望持续回暖，公司将明显受益，建议投资者积极配置，维持公司“审慎增持”评级。
　　风险提示。美国原油出口增长低于预期、原油海运需求低于预期、运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期