华创证券-泸州老窖-000568-2019年中报点评：国窖势头向上，特曲接力增长-190828

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　　事项：公司发布2019年中报，2019H1公司实现营收80.13亿元，同增24.8%，归母净利润27.50亿元，同增39.8%，19Q2营收38.44亿元，同增26.0%，归母净利润12.35亿元，同增36.0%，业绩略超预期。2019H1末预收款13.92亿元，同增27.2%，环增8.3%，上半年多次控货提价之下，渠道打款积极。
　　国窖量价齐升，特曲接力增长。分产品看，2019H1公司高档酒类实现收入43.13亿元，同增30.5%，中档酒类收入22.24亿元，同增35.1%，低档酒类收入13.84亿元，同增0.68%。根据渠道调研显示，国窖1573上半年多次控货提价，继续保持较快增速，在西南大本营、河北、北京等市场增长稳健，华东、华南等市场在“东进南下”策略下，继续加强品牌投入，品牌在终端及消费者层面活跃度持续提升；中档酒接力增长，其中特曲上半年总体保持较快增长，次高端特曲60版在团购等渠道表现抢眼，部分市场有效带动了老窖品牌的活力，带动老字号特曲提升实现；良好发力，河北、山东、安徽等市场增量明显，全年目标完成进度良好。窖龄酒方面，后续计划对经销商体系进行有序调整，确保实现增长提速。
　　受益提价及中低档酒结构升级，毛利率大幅提升。19H1公司酒类毛利率79.9%，同增5.1pcts，其中，高档酒毛利率91.6%，同比提升0.5pct，中档酒毛利率82.6%，同比提升5.0pcts，低档酒毛利率38.9%，同比提升6.6pcts。毛利率大幅提升主要系：1）产品积极提价。国窖1573经过多次控货提价，打款价由780元提升至820元，后续仍有望积极跟进提价；特曲窖龄方面，4-5月窖龄90年团购价上调50元/瓶，老字号特曲结算价上调10元/瓶，特曲系列价格稳步上移。2）腰部产品结构升级。尤其特曲60卡位次高端价格带积极放量，带动中档酒产品结构提升。费用率方面，2019H1公司销售费用率19.2%，同比提升0.6pct，其中广告费用同增24.7%，公司通过持续的品牌投入进一步强化双品牌战略。19H1公司消费税率10.1%，同比提升1.6pcts，实际所得税率24.4%，同比下降0.4pct。此外，19H1公司投资净收益9702万元，其中主要来自华西证券上市之后带来的持股收益。综合来看，19H1公司净利率34.7%，同比提升3.0pcts。
　　国窖百亿目标可期，目标良性较快发展。公司坚持双品牌运作，上半年在高端酒价格周期延续之下，国窖积极跟进提价，批价同步改善，渠道进货意愿增强，回款表现良好，全年预计完成百亿回款目标无虞。特曲老字号通过密集停货、提价等方式卡位200元价格带，6月底更是上调第九代老字号特曲结算价30元/瓶，并推出第十代特曲定价308元/瓶。特曲60版目前在团购渠道持续发力，增长势头良好，补位次高端价格带。渠道方面，公司全国化布局有序推进，积极推进东进南下策略，渠道持续下沉扁平，同时积极绑定经销商利益，适度控制费用投入，直投终端消费者，以国窖荟品鉴等形式建立与核心意见领袖的关系。此外，四川省近年提出川酒振兴，泸州规划打造千亿白酒优势产业，公司目标在保持良性发展前提下加快发展。
　　投资建议：公司H1业绩表现亮眼，国窖1573受益高端酒价格上行，量价齐升局面良好，后续目标积极上量，中档酒在特曲系列带动下接力增长。我们认为，公司管理层思路清晰，打造双品牌双百亿，在政府规划优势产业之下，目标保持良性较快发展，全国化将持续推进。我们维持今年业绩不变，小幅上调明年业绩预期，调整2019-21年EPS预测至3.26/4.09/4.99元（原预测为3.26/4.02/4.82元），对应PE为27/22/18倍，维持目标价100元，对应明年约25倍估值，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济变化；需求不及预期；政策因素影响。