华创证券-浦东金桥-600639-2019年中报点评：营收高增，业绩小升-190829

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　　19H1营收同比+63%、业绩同比+11%，地产结转高增、但毛利率下降
　　19H1公司实现营收14.3亿元，同比+62.5%；实现归母净利润4.4亿元，同比+11.1%；基本每股收益0.4元，同比+11.1%；毛利率和净利率分别为50.3%和31.1%，同比分别-17.6pct和-14.4pct，其中地产业务和租赁业务毛利率分别同比-45.9pct、-8.9pct。三项费用率合计6.2%，同比-1.9pct，各项费用率均有所下降。营收结构来看，18年公司房地产销售、房地产租赁、酒店业务，分别实现收入6.6、7.0、0.7亿，分别同比+569.7%、-0.7%、-6.4%。公司营收高增主要源于碧云壹零项目进入集中交付期，确认收入超6亿（对应净利润1.3亿元），结转大增推动营收高增；业绩增速低于营收增速，主要源于地产和租赁业务毛利率下降较快、壹零项目集中结转致土地增值税同比+185.2%以及投资收益0.3亿元，同比-33.2%。19H1公司资产负债率及净负债率分别为55.3%、51.0%，分别同比-2.0pct、+2.8pct，仍处于行业较低水平。
　　可出租物业237万方，贡献稳定现金流，壹零进入集中交付期、利润可期
　　截至19H1末，公司可出租物业面积236.7万方，19H1实现租赁收入7.0亿元，同比-0.7%；拥有酒店式公寓1,056套，实现收入0.7亿，同比-6.4%；酒店及租赁收入合计7.7亿元，完成全年租赁收入目标15.2亿元的50.7%；此外，公司拥有出租土地34.8万方，且仍在加大投资性物业的建设和经营力度，这些优质资源可以为公司创造稳定和持久的租金收入。公司现金流较为稳定，19H1实现经营性现金流入11.3亿元，同比+5.5%，完成全年计划46.8%。考虑到上海城市边界扩张中面临着由中心城边缘向城市中心转变的战略机遇以及16年以来一线城市地价大幅上涨，公司持有优质物业价值提升可期。房地产项目方面，临港碧云壹零项目已推出的三期房源去化良好，已开盘房源去化率达81%，累计收款约21.1亿元，18-20年属于项目集中交付期，将推动利润持续释放。
　　二次开发盘活存量资源，S11或预售在即，未来提供丰富业绩支撑
　　15年后公司“二次开发”正式起航，意在推进产业结构转型、盘活土地。目前Office Park Ⅱ地铁板块项目（T3-5地块）各项招商准备工作已开展；由度工坊Ⅱ期进入运营状态；由度工坊Ⅲ期结构施工完成，室内装修完成80%；由度工坊Ⅴ期（4-02地块）开工前工作有序开展；S11地块住宅项目碧云尊邸的主体结构完成封顶，该项目的部分销售将提供丰富业绩支撑；北郊未来产业园新材料创新基地东、南、北区项目地上结构分栋验收完成70%。此外，公司积极参与新区科创母基金设立工作，并已正式运作，聚焦智能制造领域。同时，公司全力推动浦东智能制造产业投资基金组建工作，目前与超20家潜在合作伙伴、投资者和智能制造龙头企业密切接触，基本确定合作伙伴与基金构成。
　　投资建议：营收高增，业绩小升，维持“推荐”评级
　　浦东金桥作为金桥开发区建设的主要承担者，在上海浦东中环附近拥有272万方优质自持物业和出租土地，包括经营工业厂房和研发办公的租赁。此外，公司在上海城市边界扩张过程中面临着由中心城边缘向城市中心转变的战略机遇，持有优质物业价值提升可期；并且陆续通过收购区内物业加速推进二次开发，盘活存量资源。考虑到碧云壹零加快结算以及S11或预售在即，我们维持公司19-21年每股收益预测为0.98、1.11、1.26元，鉴于目前行业整体估值水平下行，按照19年目标PE16倍，下调目标价至15.68元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧