安信证券-金禾实业-002597-Q2业绩环比增长，定远一期持续建设-190830

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　　■事件：金禾实业公布2019年中报，上半年公司实现营收19.78亿元（同比-12.32%），实现归母净利润4.01亿元（同比-26.07%）；其中19Q2实现营收10.69亿元（同比-4.42%、环比+17.68%），实现归母净利润2.21亿元（同比-12.17%、环比+22.16%）。
　　■点评：金禾19Q2业绩环比增长，我们分析双氧水等产品价格上涨、三氯蔗糖技改投产销量提升皆有贡献。金禾19Q2毛利率34.6%较19Q1之31.2%有小幅提升，从公司各产品与原料的价格变化来看（详见报告第三页的完整表格），双氧水（19Q2价格环比+38%）、硝酸（19Q2价格环比+9%）、原料硫磺（19Q2价格环比-9%）为主要贡献。此外三氯蔗糖技改扩建项目（名义年产1500吨->3000吨）于2月底完成主体工程改造建设进入试生产状态带来销量提升、成本降低也助力业绩增长。
　　■定远一期持续建设，助力业绩持续稳健增长。
　　截止6月31日，公司共有定远一期（预算数8.6亿）、三氯蔗糖扩产扩建（预算数2.5亿）等10个合计预算数14.91亿的项目在建，剩余待投资额约9亿；当前资产负债率仅30.2%，经营性现金较好，资金充沛。7月10日，公司生物质热电联产项目投产、并网发电。此后，定远一期（总投资8-10亿）中1万吨糠醛（为麦芽酚生产原料）、4万吨氯化亚砜（为三氯蔗糖生产原料）以及公用工程项目也将陆续投料试车。
　　深化糠醛产业链布局：同月，金轩科技提交环评，称原定远一期中5000吨乙基麦芽酚不再建设，拟新投资3.6亿元建设600吨呋喃酮、3000吨佳乐麝香、2000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目，建设期12个月。我们分析此举系“以退为进”，暂时避免乙基麦芽酚市场竞争进一步加剧，但同时继续加强糠醛产业链整体竞争力，进而可确保麦芽酚市场的领先地位。
　　进一步增强三氯蔗糖成本竞争力：氯化亚砜投产后，公司三氯蔗糖成本或将显著降低；与此同时公司围绕副产物回收利用、溶剂降耗回收、能源节约优化以及提升废弃物处理能力，为进一步降低三氯蔗糖生产成本奠定了基础。
　　■积极向消费终端发展，借助互联网渠道推出“爱乐甜”品牌产品。
　　■股票回购彰显信心，第一期核心员工持股计划增强激励。
　　5月10日，公司通过议案以0.75-1.5亿元自有资金集中竞价回购股份，用于后期实施员工持股计划或股权激励；截止7月31日，公司累计回购638万股，成交总金额1.2亿元（不含交易费用）。
　　8月12日，公司发布第一核心员工持股计划，全司不超过755名董监高、中层核心管理与业务技术骨干可以16元/股的价格认购股票，募集资金总额上限1.0亿元。并且实控人杨乐先生承诺员工持股计划持有人亏损时金瑞投资、杨乐先生将对其本金亏损部分予以补足。
　　■投资建议：金禾实业是优质的白马化工企业，其从煤化工发家做到如今在安赛蜜、三氯蔗糖、甲/乙基麦芽酚等食品添加剂行业拥有全球领先地位，并仍在深化布局糠醛产业链、强化三氯蔗糖成本竞争力，深化护城河。18年以来随产品价格回落公司业绩同比看存在压力，当前多数产品价格风险已充分暴露，且定远一期后续项目建设正持续推进带来新增量，有望助力公司稳健发展。
　　■投资建议：首次给予买入-A投资评级，6个月目标价25元。我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为8.06、9.17、10.02亿，对应每股收益分别为1.44、1.64、1.79元/股，目标价25元相当于P/E分别为17.4、15.2、14.0倍。
　　■风险提示：化工品价格承压的风险，新建项目不达预期的风险，行业竞争加剧的风险