西南证券-新华文轩-601811-2019年中报点评：稳健+成长，攻守兼备-190830

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　　业绩总结：新华文轩发布2019年中报，上半年，公司实现营业收入38.7亿元，同比增长8.29%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长29%；扣非以后，公司实现净利润5.51亿元，同比增长35%。上半年，公司在教材没有提价的大背景下，实现了30%以上的扣非利润增速，显示出公司卓越的管理和经营能力，也符合我们对公司的整体判断，另外，增值税退税对公司的利润也产生正面推动效应。
　　出版异军突起。上半年，新华文轩出版业务实现营业收入10.7亿元，同比增长10%，毛利率34.6%，较去年同期提高了约5个百分点。具体来看，教材教辅业务基本保持稳健，和行业10%的平均增速持平，实现收入5.15亿；一般图书快速增长，增速超过18%，实现收入4.46亿。公司旗下幼儿图书、小说类图书爆款频出，显著推动公司毛利率增长。《米小圈上学记》《富爸爸穷爸爸》《成为》等图书进入天猫、当当、京东等电商平台半年销售排行榜，《流浪地球》《世界金融大变局下的中国选择》等进入《中国新闻出版广电报》等多家媒体畅销书榜单。
　　发行稳健增长。上半年，新华文轩发行业务实现营业收入33.4亿元，同比增长7%，毛利率31.63%，较去年同期提高了约2个百分点。具体来看，教材教辅业务保持平稳，实现收入21.9亿元，同比增长4.1%。互联网销售实现收入6.9亿元，同比增长26%，公司旗下文轩网作为国内图书类销售平台，头部效应愈加明显，平台直接采购带来的极强溢价能力推动公司整体毛利率明显上升。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.94元、1.09元、1.27元，对应的PE为13倍、11倍、9倍。考虑到公司正处于高速发展阶段，一般图书业务具备很强的后发优势、省内教材价格多年没有提价，有明显提价预期、以及公司优秀的现金流水平和资产负债架构，我们较之前，上调了公司出版和发行业务的毛利率，上调新华文轩的投资评级为“买入”，给予公司16倍PE目标估值，对应的目标价格为15元。
　　风险提示：图书出版效果不及预期的风险、国家政策调整不及预期的风险、教材提交不及预期的风险、纸张价格波动导致的风险。