光大证券-南极电商-002127-2019年中报点评：业绩保持较快增长，线上品牌龙头效应显现-190824

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　　◆19H1收入增32%、净利增32%，19Q2收入增速放缓
　　2019年上半年公司实现收入16.34亿元、同增32.44%，归母净利3.86亿元、同增32.37%，扣非净利3.62亿元、同增32.07%，EPS为0.16元。公司业绩保持较快增长，其中公司本部实现收入4.24亿元、同增28.88%，归母净利3.29亿元、同增39.56%，时间互联实现收入12.10亿元、同增33.74%，归母净利5739.40万元、同增2.19%，净利增速较低主要受到毛利率下降影响。
　　分季度来看，18Q1-19Q2公司收入同增619.94%、301.49%、441.3%、123.88%、63.40%、11.03%，归母净利同增245.72%、77.60%、52.95%、49.99%、36.73%、30.44%。
　　19Q1公司收购时间互联并表因素消除，收入、利润增速环比有所放缓，其中品牌授权主业收入同增55%、各品牌GMV保持较快增长，时间互联收入同增69%、主要受益于VIVO渠道营销收入增长。19Q1利润增速低于收入主要由于毛利率下降。
　　19Q2公司收入增速环比进一步放缓，利润仍保持相对较高增速。其中品牌授权主业收入同增28%、环比出现放缓、主要由于电商行业处于淡季及货币化率降低，时间互联19Q2收入增速为5%、收入增速显著放缓主要由于公司加强了对客户质量的控制。19Q2净利增速高于收入主要由于毛利率升、投资收益增加等。
　　◆品牌授权及综合服务收入保持较快增长，移动营销业务巩固行业地位
　　原有业务方面：2019H1公司品牌综合服务、经销商品牌授权、自媒体流量变现、保理、其他服务、货品销售等业务收入分别为3.51亿元、2959.64万元、2220.04元、1804.55万元、243.19万元、154.35万元，分别同增32.20%、96.41%、9.17%、-14.81%、-55.24%、-3.8%。
　　2019H1公司各主要品牌线上GMV稳定增长，带动品牌综合服务业务、经销商品牌授权业务收入保持较快增速，但增速低于GMV主要由于新品类综合服务收费率低、社交电商平台GMV增速高且综合服务费率低以及公司对激烈竞争类目的产品提供费率优惠政策；公司内容营销团队运营网红PONY个人品牌，与时间互联团队合作在小红书等自媒体提供增值服务，带动自媒体流量变现业务保持增长；公司保理收入有所下滑，主要由于公司控制保理业务规模；公司逐步收缩自有货品销售和园区平台服务业务，两者收入相应减少。
　　移动营销业务方面：2019H1移动互联网媒体投放平台、移动互联网流量整合业务分别实现收入11.72亿元、3733.63万元，同增40.88%，-48.74%。2019H1公司成为小米信息流中小客户独家代理商、腾讯应用宝流量消耗排名第一的核心代理商、VIVO电商金融行业流量消耗第一的核心代理商，新增拓展客户286家，丰富客户类别，带动移动营销业务收入增长；移动互联网流量整合业务收入下降主要由于公司加强客户质量及回款管理。19Q2时间互联收入增速环比放缓明显，主要由于公司严格筛选客户资质、订单增长放缓。
　　◆GMV保持较高增速，龙头效应持续巩固
　　分品牌来看：2019H1公司全品牌GMV同增61.72%至109.8亿元，其中南极人、卡帝乐、精典泰迪分别同增67.64%、36.66%、51.62%至95.4亿元、12.66亿元、8919.37万元。
　　南极人定位全品类的新快消品，持续拓展品类，并巩固原有品类GMV龙头优势。从品类看，2019H1阿里平台中南极人优势品类女士内衣/男士内衣/家居服GMV为23.29亿元、同增55.98%，市场占有率为7.10%、同增1.61PCT，位列行业第一；床上用品GMV为12.92亿元、同增51.55%，市场占有率为6.98%、同增1.36PCT，位列行业第一。卡帝乐定位运动时尚服饰产品，为年轻消费者提供时尚、高性价比的产品，线上影响力不断提升。精典泰迪定位大母婴类产品，体现可爱和运动风，GMV保持增长。
　　分平台来看：2019H1阿里、京东、社交电商、唯品会分别实现GMV73.62亿元、17.62亿元、13.60亿元、4.37亿元，同增55.64%、37.56%、130.74%、167.78%。公司经过多年运营积累了丰富的产品矩阵和用户资源，目前在各电商渠道拥有约10万个产品链接，2019H1公司阿里平台店铺的支付件数近1.3亿件，支付人次超过1亿人次。公司将供应链、线上渠道、电商运营结合，带动线上GMV快速增长。
　　◆毛利率降、费用率升，应收账款周转率提升
　　毛利率：2019H1公司毛利率同降1.78PCT至29.74%，主要由于低毛利率移动营销收入占比同比提升。分行业来看，2019H1现代服务业、移动互联网业务毛利率分别为92.59%，7.66%，同增0.07PCT，-2.32PCT。分业务来看，品牌综合服务业务、移动互联网媒体投放平台业务毛利率分别为93.38%、6.72%，同增-0.68PCT、-0.57PCT。公司新品类扩充、社交电商平台GMV快速增长、对竞争激烈的品类供应商提供优惠政策等导致品牌综合服务毛利率略有下降，移动互联网业务毛利率下降主要由于社交电商客户广告投放量增速较高、毛利率较低。
　　18Q1-19Q2毛利率分别为26.85%（-46.13PCT）、34.75%（-48.25PCT）、28.12%（-62.84PCT）、41.19%（-19.13PCT）、21.49%（-5.36PCT）、38.14%(+3.39PCT)，19Q1毛利率下降主要由于移动营销业务收入占比提升，19Q2移动营销业务收入增速较低、占比下降促毛利率同比回升。
　　费用率：2018H1公司期间费用率同增0.30PCT至5.64%，其中销售费用率、管理费用率同增0.45PCT、0.62PCT至2.01%、2.58%，主要由于公司业务扩张及人才升级，引进行业专家、平台管理专家、数据专家等外部人才导致职工薪酬上涨，财务费用率同降0.39PCT至-0.07%，主要由于公司归还借款导致利息支出减少。
　　其他财务指标：
　　1）2019年6月底公司应收账款同比降4.86%至9.01亿元，主要由于：a）保理业务对外投放减少，应收账款净额同降23.65%至3.10亿元，b）时间互联加强应收账款管理，应收账款净额同降32.49%至1.85亿元。公司品牌授权及综合服务业务应收账款同增26.24%至3.90亿元，低于对应收入同比增速。2019H1应收账款周转率为2.01、2018H1为1.62，公司注重收入质量、控制品牌授权业务应收账款规模，应收账款周转速度提升。
　　2）2019年6月底存货较期初增86.68%至627.55万元，主要由于2019年新增试水线下童装业务，2019H1存货周转率为134.27（18H1为90.22）。
　　3）2019H1公司经营性现金流量净额同增43.10%至1.50亿元，主要由于公司注重主业回款且时间互联严格控制预付账款、加强管理应收帐款带动经营性现金流净额由负转正。
　　◆多管齐下，打造高性价比消费品牌
　　公司在品牌授权、品牌管理、供应链管理等方面持续发力，打造高性价比产品，带动线上GMV及品牌授权收入较快增长。
　　品牌授权方面，2019年6月公司合作经销商3634家、授权店铺4640家，各层级店铺分工明确，其中大店铺主打爆款，腰部店铺依托供应链体系分销，小店铺进行种草。公司通过推行大店策略顺应电商平台流量规则变化利好大店的趋势，并对低质量店铺实施退出机制。
　　品牌管理方面，公司重视品牌形象升级与推广，建立起丰富的产品包装、物流包装图库供客户选用，并准备与创新设计服务公司洛可可、意大利设计公司HDG等多家公司合作提升品牌形象。2018年公司赞助《跨界喜剧王》、《我就是演员》、《蒙面唱将猜猜猜》等节目，2019H1投放高铁广告、北京卫视电商广告，进一步推广南极人品牌形象。
　　供应链方面，公司积累了丰富用户流量资源，协助供应链打造高频、低价的消费品，通过规模效应、资金快速周转实现较高的投资回报率。公司推出“南极参谋”、“南极研设”等数据工具，为工厂提供数据分析、支持服务，提高生产效率。公司与9家第三方质量检测机构合作，加大对合作工厂的调研、辅导、整改力度，改善质量管理水平。
　　◆主品牌定位高性价比快速成长，回购彰显管理层信心
　　我们认为：1）公司主品牌定位高性价快销市场，整合产业链工厂、线上经销商等资源，市场份额持续扩张，下半年电商旺季有望推动公司GMV及品牌授权收入保持较快增长。2）2019Q2时间互联控制客户质量、收入增速有所放缓，预计下半年小米等平台客户发力，有望带动收入增速有所回升。2019年时间互联承诺净利润1.32亿元、同增3.13%，业绩承诺有望完成、进一步增厚盈利能力。3）2018.9公告回购股份，回购金额在1.5-3.0亿元，回购价格不超过11元/股，回购期限为2019.10。截止19.7.31已回购股份1695.69万股，占总股本0.69%，回购金额1.52亿元，回购均价8.94元/股，目前回购尚未完成，彰显管理层对股价信心。4）19.4.23-19.7.22股东新民控股和蒋学明共计减持1590.43万股，占总股本0.65%，减持均价11.58元/股，减持后持股比例4.46%，本次减持实施完毕。5）19.5.13股东新民实业计划3个月以内减持股份不超过2450万股，占总股本比例不超1.00%，截止7.20共减持股份516.43万股，减持均价11.17元/股，目前减持尚未完成。
　　我们维持公司2019-21年EPS预测为0.49/0.65/0.80元，目前股价对应2019年21倍PE，考虑到公司商业模式的稀缺性、线上龙头马太效应带来业绩快速增长，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。