民生证券-传化智联-002010-2019年半年报点评：公路港经营性利润持续改善-190827

《民生证券-传化智联-002010-2019年半年报点评：公路港经营性利润持续改善-190827（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《民生证券-传化智联-002010-2019年半年报点评：公路港经营性利润持续改善-190827（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　一、事件概述
　　2019年上半年公司实现营业收入94.41亿元，同比-15%；归母净利6.21亿元，同比增长129%；扣非净利3.8亿元，同比增71%；经营性现金流4.60亿元，较去年同期的-8.89亿元转正。
　　二、分析与判断
　　物流板块：供应链提质增效致收入减少，公路港经营性利润改善
　　供应链业务：传化物流集团上半年收入同比减少19%，净利润同比增长53%.其中，收入减少主要因公司Q2进一步加强了对供应链业务的优化调整，由原先主要针对上游周期行业客户做采购+运输的低毛利率业务，转向高毛利率的仓+运+配业务（聚焦快消、化工、车后、3C家电等行业展开物流服务），导致收入占比超50%的物流供应链收入下降47%，但整体毛利率同比改善，符合我们一季度对未来公司供应链业务调整方向的判断。
　　公路港业务：上半年公司新增公路5港，并关停5个公路港，在运营公路数量维持51个。其中，园区业务实现营业收入4.7亿元，伴随出租率提升至85%，园区业务毛利同比提升47%。基于集聚在港内庞大的流量资源，车后业务上半年取得爆发式增长，营业收入22亿元，同比增长94%，主要因成都、南充、济南、淮安四地加油站投入运营，且上半年油卡销售大幅增加至19.6亿元。我们预计公司当前约有近半数公路港（26-27个）实现纯经营性盈利（剔除政府补贴，半年报不含公允价值调整），去年同期仅有1/3公路港实现纯经营性盈利。目前，公司公路港储备签约项目160余个，预计下半年还将有3-5个公路港投产。同时公司贵阳、淮北加油站项目已经进入试运营阶段，其余10个城市的加油站项目正在稳步推进中，车后业务未来仍有较大增长动能。
　　化工板块：业务增长稳健，整合效应显现
　　上半年公司化工板块收入保持平稳，在完成对拓纳化学、美高化学的收购后，传化化工进一步深化业务整合协同工作，叠加原材料价格波动，毛利率同比提升4pct。
　　期间费用率略升，经营性现金流转正
　　公司上半年期间费用同比减少12%，其中销售/管理/财务费用分别-6.1%/2.2%/+7.8%，但因收入减少，上半年期间费用率同比提升0.3pct。此外，公司上半年经营性现金流大幅转正，预计主要与供应链业务收缩相关，因经营性现金流改善，主要由购买商品、接受劳务支付的现金减少20亿元推动，与政府补助相关的收到其他与经营活动有关的现金仅增加3亿元。
　　三、投资建议
　　公司上半年公路港盈利情况显著改善，业务也已度过跑马圈地阶段，开始不断优化结构，提升盈利质量。重申公司业绩正进入全面兑现阶段，预计2019-2021年EPS分别为0.44、0.64、0.77元，对应2019-2021年PE分别为17X、11X、10X，PEG小于1，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　政府补贴不及预期；宏观经济下行致公路港盈利不及预期；定增解禁抛售风险。