光大证券-瑞声科技-2018.HK-2019年中报点评：大客户业务压力持续，等待安卓高端产品放量驱动业绩回升-190824

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　　◆ 1H19营收同比下滑，盈利能力削弱
　　1H19公司实现营收75.7亿元人民币，同比下降10%，2Q19营收同比微升1%。由于产品订单减少、价格承压叠加新产品爬坡，毛利率同比下降9.2个百分点至27.5%。受毛利率下降及研发费率增加影响，净利率同比下降10.9个百分点至10.2%，对应净利润7.7亿元人民币，同比下降57%。
　　◆大客户声学业务持续承压，安卓SLS如期渗透有助业绩改善
　　1H19声学营收同比下降15%，收入占比48%，毛利率同比下降7.4个百分点至30.1%，主要由于出货、ASP压力持续。大客户业务仍面临诸多抑制因素，包括大客户手机整体出货继续承压、供应链竞争持续带来价格份额压力等。安卓声学SLS如期渗透，公司指引2019年底将达致70%；伴随安卓SLS方案继续升级，出货量及ASP提升有望驱动2H19毛利率改善。
　　◆马达业务有待改善，结构件继续承压，步进电机放量面临不确定性
　　1H19电磁传动及结构件营收同比下降12%，毛利率同比下降9.9个百分点至29.7%，主要由于低毛利率的精密结构件营收占比扩大。马达大客户业务出货量、ASP均见下滑且短期难改善，后续安卓高端马达顺利放量，有望驱动马达业务改善。精密结构件渗透至更多安卓高端机型，然受行业竞争持续影响，毛利率承压，未来增长潜力能否兑现需观察其整体结构件方案价值能否获认可。新产品步进电机潜在市场规模存在不及预期风险，未来放量趋势仍待观察。
　　◆光学业务增长迅速，新应用趋势有助WLG上量
　　1H19光学业务营收同比上升73%，然而由于期内产能利用率较低，且产品结构仍待优化，毛利率表现不及预期。WLG技术参数渐趋优化，潜望式、高清主摄及屏下镜头等新应用趋势有助于WLG上量。MEMS业务营收同比上升11%，微机电系统晶片和数字化ASIC晶片自制比例提升驱动毛利率上升。
　　◆估值与评级
　　鉴于大客户声学、马达业务继续承压，我们下调19年EPS预测11%至2.12元人民币；鉴于安卓市场声学、马达高端产品顺利放量有望驱动整体业绩回升，我们维持20/21年EPS预测分别为2.71/3.16元人民币。基于DCF估值法，下调目标价至45元港币，对应19/20年19x/15x PE，维持“中性”评级。
　　◆风险提示：声学升级迟缓；马达市场份额下降；金属机壳行业竞争加剧；3D玻璃渗透放缓。