光大证券-大参林-603233-2019年中报点评：Q2业绩继续提速超预期，强化内生提速和处方外流逻辑-190827

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　　事件：
　　公司发布2019年中报，19H1实现营收52.5亿元（+28.7%），归母净利润3.81亿元（+32.2%），扣非归母净利润3.73亿元（+33.9%），经营性净现金流5.75亿元（+253%）。业绩超我们和市场预期。
　　点评：
　　◆继续深耕华南市场，保持领先优势
　　公司19H1净增273家门店，其中广东新增164家，广西新增48家，主要新增门店区域在华南地区，凸显公司继续深耕华南市场的优势。19H1新建门店156家，并购118家，新建速度有所放缓但并购速度加快，主要是公司过去两年自建门店总数达到1352家，无论是资金还是精力都有余力可以转移到并购上来。19H1关店仅40家，年化关店率仅为2.1%，相比18A 2.4%的关店率仍有下降，显示公司门店经营向好，关店继续保持在较低水平。
　　◆收入增长超预期，源于内生提速和处方外流
　　公司19H1营收增长达28.7%，Q2单季度营收增长高达30.5%，相比19Q1增长26.8%继续提速，主要原因在于：1）17~18年自建门店销售继续快速爬坡：和19Q1收入增长提速原因类似；2）老店增长超预期：受益于18Q4起医保报销严监管以及药师挂证清查，不规范经营的中小连锁和单体店受冲击较为明显，公司19Q1即已进入老店增长转暖阶段，广东和广西19H1老店增速均超过11%，明显回暖；3）处方外流进度超预期：受益于梧州模式加快推广以及DTP业务快速布局，19H1公司处方药收入占比28.6%，同比增长31.7%，超过公司整体营收增速，特别是梧州模式推广较快的广西地区，19H1营收增速高达48.6%，均提示公司布局的区域市场呈现出处方外流加速的趋势。目前，公司在广东、广西、河南等多个省份均开展了处方共享平台试点，同时19H1筹建完成35家DTP药房，预计下半年仍会延续处方药快速增长的势头。
　　◆毛利率下降主要受处方药占比提升影响，但期间费用率下降明显
　　公司19H1毛利率为40.0%，同比下降1.7pp，主要是公司处方药销售增长较快，且因梧州模式推广和DTP销售较快，处方药本身的毛利率也出现了较明显的下降，该趋势和已披露中报的益丰药房和一心堂类似，我们认为随处方药销售占比提升，毛利率下降是合理的行业趋势。从期间费用率看，公司19H1销售费用率为25.4%，同比下降1.7pp，主要是公司18A已经提前增配执业药师，同时公司门店扩张速度放缓，老店增长提速并不会带来店员人工和租金的快速增长，因此降幅明显；19H1管理费用率4.1%，同比下降0.3pp，主要是规模效应所致。19H1财务费用率0.28%，同比下降0.08pp，主要是公司可转债发行后优化了债务结构。总体来看，公司虽然毛利率下降，但费用率也下降较为明显，总体盈利能力仍呈现提升趋势。
　　◆存货周转明显改善，运营效率继续提升
　　公司19H1存货周转天数为110.5天，同比下降20.0天；一方面是高周转的处方药品类占比提升，另一方面也是公司应用新的信息化系统后带来的存货管理和产品销售能力的提升。19H1应收账款周转天数达10.0天，同比下降0.9天，基本保持稳定。19H1应付账款周转天数为59.5天，同比下降10.0天，对供应商回款有所加快，主要是完成可转债发行后有余力对上游加快回款，但由于存货周转改善明显，以及加强信息化管理后提升运营效率，总体经营性净现金流呈现大幅改善态势。
　　◆业绩超预期，强化内生提速和处方外流逻辑
　　考虑公司业绩超预期，我们上调19~21年净利润为7.00/9.06/10.57亿元（原为6.71/8.33/9.91亿元），上调19~21年EPS为1.35/1.74/2.03元，同比增长32%/29%/17%，现价对应19~21年PE为40/31/27倍。公司中报靓丽表现继续强化内生增长提速和处方外流逻辑，且未来仍将继续释放快速增长动力，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。