光大证券-片仔癀-600436-2019年中报点评：Q2片仔癀系列稳步增长，原材料涨价锭剂毛利率下降-190825

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　　◆事件：
　　公司公布2019年中报：实现营业收入28.94亿元，同比增长20.40%；归母净利润7.47亿元，同比增长20.89%；扣非后归母净利润7.45亿元，同比增长23.10%；净经营性现金流9.2亿元。
　　◆点评：
　　Q2片仔癀系列增速15%，原材料涨价毛利率下降。19Q2单季度实现收入14.10亿元，同比增长19.3%；扣非归母净利润3.42亿元，同比增长21.41%，由于去年同期基数不高，Q2增幅略低于预期。核心产品片仔癀系列今年以来销量增速略有放缓，19Q2销售收入5.22亿元，同比增长15%，与Q1的16%增速相比基本持平。其中海外收入1.98亿元，同比增长8%。我们测算国内片仔癀19H1收入同比增长约17%，我们认为主要受宏观经济环境，以及公司主动调整发货节奏影响，而导致增长略为平缓。预计今年下半年在去年同期控货低基数的影响下，同比增速有望回升。日化牙膏19H1实现收入3亿元，其中牙膏贡献7533万元，同比增长91.4%，实现净利润213万元，首次扭亏为盈。食品实现收入451万元，同比下降53%。医药流通增速稳健，收入13.87亿元，同比增长22%。其他普药类产品继续下滑。19H1由于牛黄价格上涨，片仔癀系列毛利率下滑2.46pct至81.21%，但日化、食品毛利率上升且增速较快，导致综合毛利率同比上升0.26pct。
　　片仔癀博物馆将上线，将品牌优势转化为产业规模。体验馆模式经历过去4年的高速发展趋于成熟，并且已经证明对产品渗透率提升成效显著。目前全国体验馆数量接近200家，收入贡献接近30%，未来将持续加大对北方市场的开拓力度。博物馆作为体验馆的2.0版本，对片仔癀品牌的展示和宣传更加丰富，将有望成为公司下一阶段的重要增长点，目前已经在苏州等地进行试点。另外根据公司新的发展战略，未来或将在产业并购整合方向上有所突破，将片仔癀品牌优势转化为产业规模。
　　盈利预测与估值：片仔癀的国家“双绝”配方、稀缺资源属性、品牌知名度等优势，构成公司天然“护城河”，长期发展空间广阔。维持19-21年EPS 2.39/2.98/3.69元，分别同比增长26%/25%/24%，现价对应19-21年PE为42/34/27倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济下行对产品推广构成影响；“一核两翼”进展低于预期