东兴证券-紫金矿业-601899-2019中报点评：三费增加拖累利润，效益优势待显现-190830

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　　事件：公司发布2019年半年度报告。公司2019H1实现营业收入671.98亿元，同比增长34.9%；实现归母净利润18.5亿元，同比下降26.6%；归母扣非净利润16.6亿元，同比降30.3%；基本每股收益-27.3%至0.08元。
　　公司具有显著资源优势：公司是全国最大的综合性矿业巨头之一，是境内金资源储量及铜资源储量最大的上市公司。公司拥有黄金金属储量1728吨，铜金属储量4952万吨及其他各类金属，并有近70万吨铜锌冶炼产能。
　　公司H1主要产品产量全线增长，境外增量项目开始发力：公司H1金、铜、锌及铁矿业务产量各+45%/+18%/+21%/+32%;其中矿产品：金/铜/锌/铁矿产量各为19.1吨(+13%)/17.1万吨(+43%)/18.7万吨(+26%)/168万吨(+32%)。科卢韦齐5万吨湿法产能达产、多宝山二期投产、Bisha及RTB等项目的并表带动产量的全面上涨。此外，境外项目的矿产金、矿产铜及矿产锌分别占集团总量57%（+37%）、39%（+156%）及52%（+74%）。随着境外项目有序推进，公司矿产品产出将进一步增长。我们预计年内公司矿产金、铜、锌及铁矿产量或分别增至39吨、35万吨、35万吨及250万吨。
　　金铜为公司主营业务，毛利下降叠加三费增加是公司利润下滑主因：公司H1黄金、铜收入占主营收入72.9%，其中黄金占比55.6%，铜占比17.3%。公司综合毛利同比-3%至11.24%，主因矿产铜及矿产锌销售成本受金属价格下降而+15%及+19%。此外，公司H1三费同比+56.8%至33.4亿元（+8.9亿元），是导致归母净利润同比下降6.7亿元的主因。其中销售/管理/财务费用分别+46%、+37%及+29%，主要与新并购企业纳入合并范围及利息支出有关。考虑到公司80亿的增发方案已获证监会审核通过，预计Q4公司或公开发行22亿股募资以置换收购Nevsun的资金，财务成本有望下降。
　　新项目增量待释放，资源优势有待转化为效益优势：境内多宝山二期及黑龙江紫金项目的投产将推动公司矿产铜及冶炼铜产能各增8万吨及15万吨；此外，公司海外RTBBor项目开始进入一期技改，预计2019年矿产及冶炼铜贡献分别为2.7万吨及5万吨；Timok上带矿及卡莫阿项目的建设在有序推进，预计2021年中旬左右的试产会共计带来7.8万吨矿产铜及1.5吨金的权益，折合权益现金流贡献约43.23亿元。
　　金价重心上移，铜价整体稳定：国内基础金价年内涨幅已达10.9%，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金行为的一致性及持续性，年内金价上破1600美元可待。尽管铜价承受系统性压制，但铜供需状态已进入结构性逆转，铜供应缺口的趋势性放大有望引导铜价在2023年前（矿端供应再度释放年份）维持相对稳定运行。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为1288.4亿元、1408.9亿元、1584.7亿元；归母净利润分别为37.69亿元、47.27亿元和60.9亿元；EPS分别为0.14元、0.18元和0.24元，对应PE分别为26.9、20.7和15.5，给予“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；增发风险。