华泰证券-上海建工-600170-Q2利润增长放缓，收入望持续高增-190901

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　　Q2扣非利润增长有所放缓，但收入持续高增长可期，维持“增持”评级
　　公司发布19年中报，19H1营收1035亿元，yoy+32.2%，归母净利润19.6亿元（其中金融资产投资收益7亿元），yoy+51.7%，扣非归母净利润增速11.38%，略低于市场和我们预期。公司H1CFO净流出128亿元，同比多流出1.3亿元。我们认为公司H1工程业务收入继续保持高增长，但处于中前期项目比例上升导致毛利率有所下降，我们预计H2公司营收有望保持较高增长，同时毛利率继续下行空间较小。公司激励制度在可比公司中处于优秀水平，利润释放能力与意愿均有望较好，同时公司股息率领先可比公司。我们预计19-21年EPS0.37/0.40/0.44元，维持“增持”评级。
　　Q2收入增速略有所放缓，H2工程主业收入有望维持可观增速
　　公司Q1/Q2收入增速52%/19%，施工/设计/地产/建筑工业Q1收入增速48%/-5%/141%/81%，Q2增速36%/28%/-61%/49%，我们认为建筑和建筑工业业务收入增速回落符合季节特征，H2收入增速或仍可能小幅回落，而地产收入回落则与去年的高基数相关。公司19H1工程业务新签合同增长23.9%，已连续三年半实现20%以上增长，我们预计公司H2及2020年施工业务收入均有望实现较高增速，而地产业务受制于销售放缓，19/20年收入或稳定与150亿元以下。由于公司H1仍有超60%收入来自上海，我们预计工程收入高增长对建筑工业收入的带动效应有望持续。
　　新开工项目较多影响毛利率，经营效率继续提升
　　公司Q1/Q2扣非净利润增速16.3%/7.6%，我们认为Q2利润增长放缓与收入放缓及利润率下降有关。H1公司毛利率9.24%，同比降0.75pct，H1施工/设计/地产毛利率同比变动-0.96/-4.29/12.53pct，且低毛利施工业务收入占比提升。我们认为施工毛利率下降与公司收入快速增长过程中处于施工中前期项目偏多，而施工毛利一般在中后期确认比例较高有关，随着公司收入增速回落，毛利率亦有望回升。19H1公司销售/管理（不含研发）/财务费用率同比变化-0.11/-0.05/-0.04pct，经营效率有所提升。尽管H1CFO净流出略有增加，但我们预计在扣除购地支出后现金流或同比略改善。
　　拥区位与机制优势，股息率行业领先，维持“增持”评级
　　H1公司78%收入来自长三角，上海/非上海长三角地区收入增速33%/66%，我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好的增长环境和盈利质量，而公司较好的激励机制有望提升公司释放利润的意愿和能力。我们预计H2及2020年工程收入快速增长对毛利率或仍有一定影响，略调低19-21年EPS至0.37/0.40/0.44元（前值0.37/0.41/0.45元），当前可比公司Wind一致预期PE7.85倍，我们认为公司所处区域优势明显，且中长期均有望保持45%左右年分红率，明显高于可比公司，认可给予19年10-11倍PE，对应目标价3.70-4.07元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产收入下降幅度超预期，工程毛利率下行超预期。