光大证券-中国中冶-601618-2019年半年报点评：收入及订单提速，提示镍钴资源未来的利润弹性-190831

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　　事件：
　　中国中冶发布19年半年报。1H19公司收入1,590.2亿，YoY +26.1%，归母净利31.6亿，YoY +8.6%；其中2Q19公司收入959.1亿，YoY +35.2%，归母净利13.9亿，YoY +11.5%。
　　点评：
　　◆工程承包收入、新签订单增长提速：
　　1H19公司收入YoY +26.1%，增速同比+2.7pcts；单2Q19收入YoY+35.2%，增速同比+10.6pcts，收入增长边际向上，提速明显。分业务看，1H19工程承包/房地产开发/装配制造/资源开发业务收入YoY分别为30.4%/-1.0%/14.3%/29.4%，增速分别同比+2.3/-4.4/-14.7/-57.6pcts，主业工程承包业务维持强劲增长。冶金/房建/基建/其他工程1H19均实现两位数增长，其中房建收入YoY 55.9%。
　　19年1-7月公司新签订单额4,228.9亿，YoY +18.9%，增速同比+10.1pcts，增长强劲。近12个月公司新签订单额合计7,329.1亿，为公司18年营收之2.5倍，在手订单非常充沛，为收入保持较快增长提供坚实支撑。订单结构角度，1H19工程承包新签合同额同增22.3%至3,665亿，占总合同金额比例同比提升4.0pcts至96.1%，单2Q19新签工程承包合同YoY +41.9%，提速明显。金额超过5,000万工程承包新签订单中，1H19冶金/房建/基建/其他工程新签订单额YoY分别为52.9%/49.4%/-31.0%/22.9%，占工程承包新签合同额比例分别为16.1%/53.7%/17.9%/12.3%，冶金工程、房建工程新签订单增速亮眼，基建受宏观环境影响致订单增速疲软，2H19有望改善。
　　◆盈利能力下降，2H19有望改善：
　　1H19公司综合毛利率11.0%，同比下降1.3pcts，其中2Q19毛利率9.9pcts，同比下降2.1pcts。1H19毛利率下降主要源于：1）毛利率较低的工程承包业务收入占比大幅提升3.0pcts至91.2%；2）工程承包业务中毛利率最低的房建业务收入占比大幅提升7.6pcts至46.5%，带动工程承包业务毛利率同比下降0.2pct至9.4%；3）房地产开发、资源开发业务毛利率分别同比下降1.9/17.8pcts至27.6%、19.2%。考虑到工程承包收入占比达到历史高位，继续上升空间不大，工程承包订单结构改善有望推动其毛利率改善，叠加今年以来镍价持续上涨、钴价低位企稳有望带动资源开发业务毛利率改善，判断2H19公司综合毛利率大概率边际向上。
　　1H19、2Q19公司归母净利率分别同比下降0.3、0.1pct至2.0%、1.9%，主要源于:1）研发投入加大带动期间费用率1H19、2Q19分别同比提升0.7pct、1.4pcts至6.7%、6.7%；2）应收账款坏账准备计提变动分别致减值损失占收入比例分别同比下降1.1、1.4pcts至0.5%、0.2%；3）综合毛利率变动。考虑到研发投入处于历史较高水平，研发费用率向上空间不大，减值损失影响边际减弱，净利率有望随毛利率边际向上而逐渐改善。
　　◆负债率继续下降，现金流向好：
　　截止1H19末，公司负债率、带息负债比率分别为76.8%、13.9%，分别同比下降0.2pct、1.4pcts，负债率持续下降，继续向国资委考核目标迈进，带息负债水平处于低位。1H19公司收付现比分别为97.3%、96.3%，分别同比下降2.9、5.4pcts，现金流向好。
　　◆2H19资源开发业务收入、盈利有望明显提升：
　　公司资源开发业务板块核心资产为巴布几内亚瑞木镍钴项目，是世界级红土镍矿标杆项目，1H19生产氢氧化镍钴含镍16,429吨、钴1,497吨，其他主要项目包括巴基斯坦铅锌矿项目和山达克铜金矿项目。1H19铜、镍、钴、铅、锌均价均较18年同期跌幅明显，致该板块毛利率明显下降。19年7月以后LME镍价开始快速上涨、钴价初步触底企稳，2H19资源开发业务收入、盈利有望明显提升。
　　◆维持公司A股、H股“买入”评级：
　　公司作为世界级冶金工程龙头，行业优势地位明显，工程承包业务多元化拓展成效明显，同时大力布局地下管廊等新兴产业，业绩稳定性较以往提升明显，2H19资源开发板块有望贡献边际弹性。维持公司19-21年归母净利预测72.8/82.3/90.5亿，现价对应公司A股/H股19年PB分别为0.6x/0.4x，低估明显，A股、H股均维持“买入”评级。
　　◆风险提示：工程项目进展不及预期，基建投资不及预期，汇率风险