安信证券-索菲亚-002572-Q2增速显著回暖，期待更好的自己-190830

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　　索菲亚中报：公司19年中报实现收入31.4亿元，同比增长5.2%；归母净利润3.9亿元，同比增长6%，扣非后增0.4%。其中二季度实现收入19.6亿元，同比增长12.2%；归母净利润2.8亿元，同比增长6.8%，扣非后增长7.7%。
　　■收入环比回暖：公司上半年收入增长5.2%，其中二季度收入增长12.2%，环比一季度明显回暖，其中衣柜业务增长环比改善明显：上半年衣柜及家具家品收入27.3亿元，同比增长3.6%，Q2单季收入16.9亿元，同比增长11.6%，经销渠道&大宗渠道增长均呈现恢复趋势，上半年分别增长2%、23%；Q2单季增长分别为11%、36%。从量价角度看，上半年公司客单价1.09万元，同比增长5%，其中单二季度增长接近10%；订单数上半年略有下滑，单二季度增速约4%。公司今年以来应对市场变化，在经销商管理、多渠道布局、产品、终端业绩考核等多个方面都做出积极调整，效果初显。经销商管理方面，公司进一步强化弱势经销商改革，上半年淘汰/优化经销商36个，占比约2.5%；同时对经销商的监督及管理，保证总部促销等政策在终端的执行。多渠道方面，公司积极推进工程、家装、电商等渠道的布局，目前电商已经成为北上广深等一线城市的重要引流渠道，流量占比达到40%-50%。产品方面，公司推进轻奢类产品及康纯板均稳步推进，上半年康纯板客户数接近20%，较18年提升近10pct，收入占比接近10%；公司18年开始投入轻奢品类研发，推出了工业风等多款符合当代消费时尚的产品，今年以来轻奢类产品也逐步推出上样，受到消费者欢迎。终端方面，公司进一步加强客户服务水平及相关考核，力争在高接单量增长的同时做大接单转化率。门店方面，除持续推进门店扩张的同时，公司千平米大家居店模式基本成熟，今年以来大家居门店开店加速，上半年开店78家，达到176家，全年预计新开150家。大家居门店产品展出完整，对客单价与转化率提升效果逐步显现，有望助力公司进一步提升一站式服务能力。
　　■盈利预测及投资建议：我们预计公司19-21年归属上市公司股东净利润分别为10.8亿元、12.5亿元、14.7亿元，分别增长12.3%、15.5%、18.1%，给予6个月目标价26.9元，维持"买入-A"评级。
　　■新业务：上半年橱柜收入3.1亿元，同比增长12.3%，二季度收入2亿元，同比增长12%，橱柜整体增速保持稳健，且随着规模的扩大及管理的改善，已实现大幅减亏，上半年亏损1224万元，单二季度盈利近594万元。二季度末司米门店837家，较18年底新增15家，19年底目标922家门店。木门上半年收入8051万元，同比增长34.2%，二季度收入5213万元，同比增长33.1%。木门门店二季度末195家，较18年底新增14家，19年底目标281家门店。由于规模仍然较小，上半年业务仍亏损2085万元。
　　■调价致毛利率下滑：上半年公司净利润增速6%，其中二季度增长6.8%，公司投资企业奥飞数据上市，持有股份公允价值变动净收益上半年贡献1520万元，二季度-1652万元，扣除该非经常性损益，公司上半年净利润增长约2.9%，二季度净利润增长11.5%，公司净利润增速环比也有一定回暖。上半年公司综合毛利率36.7%，同比下滑1pct，二季度毛利率38%，同比下滑1.7pct，毛利率下滑主要由于公司二季度对衣柜产品价格进行了下调，橱柜、木门产品受益规模效应提升，毛利率均有上行，上半年衣柜、橱柜、木门、家具家品毛利率分别上升-1.3、2.3、5.9、-1.8pct。上半年公司期间费用率22.4%，同比微增0.3pct，二季度期间费用率20.1%，同比下降0.3pct。上半年公司销售费率11%，同比增长0.8pct，主要由于公司加大营销推广力度，增加销售人员，上半年销售职工薪酬费率3.9%，同比增长0.8pct，上半年广告宣传费率4.1%，同期持平。二季度公司销售费率9.9%，同比增长0.5pct；上半年管理研发费率11%，同比下滑0.7pct，二季度管理研发费率9.8%，同比下滑1pct；上半年财务费率0.4pct，同比增长0.2pct，主要银行借款增加导致利息费用增加。二季度财务费率0.4pct，同比增长0.2pct。
　　■现金流&预收账款边际性改善：上半年公司经营性现金流2.3亿元，同比下滑约31%，二季度现金流6.5亿元，同比增长11%，现金流状况有一定好转。报告期末公司应收账款8.2亿元，较18年底增加2.3亿元，主要受大宗业务影响。预收账款二季度末5.1亿元，较一季度末增长1.1亿元，与18年同期水平持平；应付账款及票据7亿元，较一季度末增长2.2亿元，较18年同期增长0.8亿元。
　　■最坏的时间或将过去：19年7月房屋竣工面积同比下滑0.6%，跌幅较之前有明显收窄，18年下半年是新开工高峰期，后续有望带来竣工面积的回暖，拉动地产后周期需求的复苏。在定制行业成长的第二阶段，企业业绩受地产景气波动影响加大，地产需求的复苏+低基数效应，下半年企业业绩增长压力有望缓解。中长线来看，企业依托自身在产品设计、成本控制、门店优化、体系运营效率优化等方面竞争力获取更高市场份额，以及在装房/整装/新零售/大家居等新业态/新渠道的成功布局企业获得持续稳健增长的更强驱动力。公司作为衣柜领域龙头企业，在生产制造、渠道管理、经销商实力、终端服务等方面的优势一直存在。18年以来，公司针对原先存在的经销商竞争淘汰机制不足、产品更新换代欠缺、新兴渠道投入布局不足等经营问题积极调整，已初见成效。同时，在市场弱势的背景下公司仍积极开拓门店，18年新增门店523家，19年门店扩张仍旧保持较快趋势，索菲亚、司米橱柜、木门、大家居计划新增门店分别为300、100、100、150家，19H1分别新增-70（上半年门店调整近300家，阶段性影响门店数量）、12、14、78家。公司在弱势市场环境下持续扩张，抢占市场份额，巩固龙头地位，未来我们期望能在报表端得到更多正反馈。
　　■风险提示：市场竞争持续恶化，橱柜销售进展低于预期