中泰证券-山东黄金-600547-稳健增长进行时，下半年的“核心资产”之一-190830

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　　投资要点
　　【事件】：山东黄金于2019年8月29日披露公司2019年半年度报告，公司2019年上半年实现营业收入311.95亿元，同比增长19.89%；归属于上市公司股东的净利润6.65亿元，同比增长8.58%；每股盈利0.30元。其中2季度实现营业收入205.74亿元，同比增长73.58%，环比增长93.70%，归属于上市公司股东的净利润2.99亿元，同比增长12.66%，环比减少18.31%。
　　上半年黄金“量价齐升”增厚毛利2.45亿元。2019年上半年，公司矿产金产量达到20.51吨，同比增长5.77%，或与加大国内生产力度有关；上半年国内现货价288元/克，同比增长6.11%。上半年公司毛利增长主要由于黄金业务“量价齐升”，实现毛利同比增长2.45亿元至26.84亿元。
　　但费用同比增长1.16亿元，而经营效率有所提升。上半年期间费用合计13.83亿元，同比增长1.16亿元，增幅9.16%，其中销售费用同比增长21.93%主要由于交易费和运输保费增加所致，管理费用中研发费用单独列示外，同比增长1.84%主要由于员工薪酬增加，而子公司借款额减少利息支出减少致财务费用下降14.95%。从经营效率来看，上半年期间费用率同比下降0.44个pct至4.43%。
　　除此之外，上半年境外子公司新增出口关税使得税金同比增加1.29亿元，最终公司归母净利润同比增长0.53亿元至6.65亿元，增幅8.58%。
　　2季度公允价值变动净收益下滑致业绩环比下滑近2成。单季度来看，2季度公司实现毛利13.67亿元，同比减少0.50亿元，费用合计7.07亿元，同比增加0.31亿元，整体来看公司主营业务环比盈利稳定，而由于公允价值变动净收益环比减少1亿元使得归母净利润环比减少0.67亿元至2.99亿元，降幅18.31%。
　　金价趋势性上涨将推升公司业绩。美国经济自18年Q4见顶、5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落，特别是，如果美国进一步加征商品关税，或将进一步拖累美国经济，持续降息或不可避免，我们认为真实收益率下行趋势不改，当前时点，金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行，特别是叠加中美贸易关系进一步恶化，避险情绪升温，加快金价上涨节奏。公司专注“黄金”主业，也将充分受益于黄金这一周期上涨行情。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为23.43/33.49/37.98亿元，对应EPS分别为0.756/1.080/1.225元，目前股价对应的PE估值水平则分别为52.75/36.91/32.54X，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。