华泰证券-三棵树-603737-工程与家装齐飞，业绩延续快增长-190901

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　　合并业绩翻倍，经营现金流延续改善
　　公司1H19实现营收22亿元，YoY+66%；实现归母净利润1.2亿元，YoY+100%；扣非归母净利0.8亿元，YoY+104%，大幅好于市场预期，系主营涂料业务增长、新增合并大禹防漏及政府补助增加。大禹2-6月实现收入2.4亿，扣非归母净利2525万元，剔除大禹后公司收入YoY+48%，扣非归母净利YoY+60%。经营活动现金净流出0.9亿元，较1H18净流出1.1亿元及1Q19净流出2.3亿元均有改善。上调公司19-21年EPS至2.05/2.79/3.61元（调整前1.83/2.63/3.56元），维持“增持”评级。
　　Q2经营小幅提速，工程墙面漆增长显著
　　公司上半年1Q/2Q分别实现收入6.3/15.7亿元，YoY+62%/+68%，归母净利润-0.02/+1.20亿元，YoY+75%/79%。根据公司披露的主要经营数据，公司1H19涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工业务实现收入18亿元，YoY+42%，平均单价4.2元/kg，同比下降0.6元/kg。其中家装墙面漆销量YoY+52%，但收入YoY+26%，单价下降1.4元/kg，我们预计仍与升级“健康+”产品有关；工程墙面漆销量YoY+76%，收入YoY+65%，单价下降0.3元/kg。此外，家装木器漆单价同比增长1.5元/kg，但销量与收入分别下降27%、31%；工业木器漆单价平稳，销量与收入均下滑17%。
　　期间费用率小幅下行，减税增厚部分业绩
　　公司1H19期间费用率32%，同比下降1.8pct，其中因人员及广告宣传费用增加，销售费用率同比上升0.4pct至23.5%；管理研发费用率因激励费用减少，同比下降2.6pct至8.6%；财务费用率因借款增加及票据贴现增加0.4pct至0.1%。受增值税减税及支持中小企业发展等优惠影响，公司1H19计入当期损益的政府补助4107万元，同比多增2133万元，所得税实际有效税率11%，同比下降9pct。公司1H19综合毛利率39%，同比下行2pct，但受益于税费比率下降，净利率由4.5%升至5.7%。
　　资产负债率延续上行，付现比下降改善经营现金流
　　受工程销量增长及合并大禹防漏影响，公司1H19资产负债率延续小幅上行，截至6月末带息负债总额7.8亿元，同比增加5.3亿元；资产负债率66.7%，同比上升13pct。我们测算公司1H19收现比92%，同比下降4pct，但付现比同比下降11pct，导致经营现金流改善同比改善。
　　上调19-21年盈利预测，维持“增持”评级
　　公司1H19墙面漆销量增长70%，收入增长51%，且并购大禹快速切入防水行业。由于上半年涂料主业及防水增长均超预期，净利率拐点有望延续，我们上调公司19-21年归母净利润预测至3.8/5.2/6.7亿元（调整前3.4/4.9/6.6亿）。当前可比公司19-21年Peg为0.49，公司是国产涂料第一品牌，且未来三年业绩增速有望大幅超越可比公司30%增速，我们认可给予公司0.7-0.8 xPeg（对应19年31-36xPE），对应目标价64.02-73.16元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产竣工不达预期，原材料成本上涨，应收票据账款快速上升