华泰证券-广汽集团-601238-自主销量承压，中报业绩符合预期-190901

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　　自主销量下滑大，中报业绩低于预期
　　公司8月31日发布2019半年报，2019H1公司实现营收281.23亿元，同比-23.38%；归母净利约49.19亿元，同比-28.85%；扣非归母净利约32.67亿元，同比-50.77%；其中19Q2营收139.77亿元，同比-21.24%；归母净利21.41亿元，同比-29.42%；我们认为公司受自主品牌销量下滑拖累，上半年公司业绩表现符合我们预期。展望2020-21年，我们认为公司将继续受益于日系合资车型的强劲销量表现，预计公司2019-21年归母净利分别为99.12/109.82/124.55亿元，EPS分别为0.97/1.07/1.22元，维持“增持”评级。
　　自主表现乏力致毛利率下滑，期待改款及全新车型发力
　　2019H1公司整体毛利率为9.1%，同比-13.19pct；其中自主品牌毛利率为2.82%，同比-16.44%，我们认为主要是自主品牌促销力度加大，且销量下滑大所致。我们认为，随着公司换代GS4、改款GS8、全新GA6及新能源车型Aion S等的销量爬升，公司毛利率有望逐步回升。费用率方面，19H1公司整体费用率为13.53%，同比+0.23pct；其中销售费用率为6.12%，同比-1.68%，主要是由于售后费用随销量下滑减少等因素影响；管理费用率（含研发）为7.2%，同比+1.64pct，主要是研发支出增加影响；财务费用率为0.21%，同比+0.27pct，主要受借款增加及利息收入减少影响。
　　合资广丰广本表现强势，广菲克和广三菱销量下滑
　　2019H1，公司实现投资收益约49.6亿元，同比-3.03%。在行业销量下滑背景下，公司投资收益微幅下降，我们认为主要得益于广本广丰的强劲销量表现。据中汽协数据及公司公告，2019H1国内乘用车销量增速为-14%，合资企业广丰实现销量31.12万辆，同比+21.86%，；广本实现销量39.45万辆，同比+16.41%；广菲克实现销量3.58万辆，同比-48.99%；广三菱实现销量6.31万辆，同比-16.06%。我们认为，随着广丰和广本后续对标RAV4和C-RV姐妹车型的导入，广丰和广本的销量将延续良好增长势头；广菲克和广三菱受车型竞争力下滑影响，预计短期销量难有明显改善。
　　受益日系合资车企销量强劲表现，维持“增持”评级
　　据中汽协数据，日系车占国内乘用车销量的比例，2019年1-6月累计为21.5%，同比+3.7pct，日系车型市场份额提升显著，我们预计日系车型强劲的市场表现将持续，我们维持公司2019-21年盈利预测，预计将分别实现归母净利99.12/109.82/124.55亿元，对应EPS分别为0.97/1.07/1.22元。同行业可比公司2019年平均PE估值约12.5X，考虑公司将持续受益日系合资车企的强劲销量表现，给予公司2019年14-15XPE估值，目标价13.58-14.55元保持不变，维持“增持”评级。
　　风险提示：乘用车市场销量不及预期；公司新品投放进度及销量不及预期；公司新能源业务发展不及预期；产能扩张进度不及预期。