国金证券-白云机场-600004-国际客流加速提升，流量变现扬帆起航-190831

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　　业绩简评
　　公司2019上半年年实现营收38.6亿，同增3.7%；归母净利润4.3亿，同比下降39.1%，扣非归母净利润4.1亿，同比下降42.1%；二季度营收19.4亿，同比减少2.8%；实现归母净利润2.0亿，同比下降24.3%，扣非归母净利润1.9亿，同比下降28.9%，业绩符合预期。
　　经营分析
　　Q2经营数据下滑，国际线加速提升：H1完成航班起降24.07万架次、旅客吞吐量3564.64万人次、货邮吞吐量90.57万吨，分别同增2.6%/4.1%/1.2%。其中Q2飞机起降与旅客吞吐量分别同增2.4%/3.5%，增速同比下滑2.2/5.0pct，主要系经济下行抑制公商务出行、极端天气增多影响。经营数据下滑及民航发展返还取消导致Q2营收同降2.8%，剔除返还取消影响后营增速恢复至约11%。南航等主基地航司持续推动国际化战略，H1国际及地区旅客吞吐量922.03万人次/+9.1%，占比达25.9%，同增1.2pct；国际中转旅客265.4万人次/+ 5.8%（总中转旅客增速2.8%），占比7.4%。下半年，公司夏秋时刻周度班次+6.5%，客流增速有望提速。
　　成本端T2折旧影响减弱，毛利率降幅明显收窄，经营效率持续改善：T2投产导致成本刚性增长，上半年营业成本同增19.2%至30.1亿，折旧同增30.3%至7.21亿。其中由于去年5月T2开始计提折旧，19Q2折旧同比增幅降低，营业成本仅增1.0%。Q2毛利率22.7%，同比减少2.9pct，降幅较Q1（18.4pct）明显减少。同时，公司借T2投产契机，将更多延伸业务外包运营，提高经营效率，H1管理和销售费用率分别为4.27%/0.09%，分别同降0.8pct/0.34pct。
　　免税增长扬帆起航，下半年利润有望明显改善：T2投产新增免税经营面积、新签免税扣点率提升至37%，上半年公司免税销售额同比大幅增长193.1%至8.44亿元，人均销售额迅速攀升至91.5元，贡献免税收入3.1亿元，流量变现能力显著提升。未来随着出境游渗透率提升、目的地由东亚向东南亚转移以及消费回流趋势下，白云机场免税成长空间广阔。折旧同比影响减弱叠加免税持续高速增长，下半年公司净利润预计将明显改善。
　　投资建议
　　粤港澳湾区航空出行需求空间广阔，T2投产推动白云机场流量变现能力提高,预计19年公司业绩同比下滑，但免税高增长有望驱动下半年公司利润同比明显改善。维持此前预测公司19~21年EPS为0.46/0.60/0.73元，对应PE分别为41/31/26倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　免税销售不及预期；关联交易风险；时刻增长不及预期；突发性事件影响。