华泰证券-洛阳钼业-603993-TFM利润大幅下降，静待钴价上行-190828

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　　公司19H1归母净利润同比下降74.12%，低于此前预期
　　公司19H1营收99.79亿元，同比下降29.03%；归母净利润8.08亿元，同比下降74.12%；扣非后净利润6.98亿元，同比下降78.03%。第二季度归母净利润4.86亿元，同比下降69.10%，环比上升50.93%；第二季度扣非后净利润5.50亿元，同比下降65.99%，环比上升271.62%。由于钴价下跌等原因，公司业绩低于我们此前预期，此次预计公司19-21年EPS为0.09/0.10/0.11元。但由于公司PB估值偏低，仍维持增持评级。
　　钴价下跌TFM毛利大减，钴折扣系数亦下降削弱盈利
　　铜钴板块贡献了公司毛利下降的最主要部分。上半年TFM铜和钴产量为88493吨和8614吨，销量为94212吨和6807吨，同比变化4%和-31%。上半年LME铜价6164美元/吨，同比降11.3%，LME钴价14.87美元/磅，同比降61.4%，叠加刚果去年对钴征收10%的资源税，板块盈利大幅下降。上半年公司铜钴毛利率为7.94%，同比降38.84个百分点，毛利润降36.05亿元。据中报计算，若将全部成本计入铜，19H1吨铜生产成本约4.37万元/吨，同比下降约0.6万元，即主要是钴收入的下滑拖累了盈利。此外可推算公司钴价折扣约42%，较此前有较大下降，进一步削弱了盈利。
　　铜金和钨钼板块量价均下跌，铌磷板块毛利微涨
　　铜金板块方面，上半年NPM铜和黄金产量为13970吨和9834盎司，销量为14498吨和10509盎司，分别同比下滑11%和22%。叠加铜价下滑，公司铜金板块营收同比下降22.54%，毛利润下降2.05亿元。钨钼板块方面，上半年公司销售钨和钼5031吨和7913吨，同比变化3%和-15%，由于钨精矿和APT价格分别下降14.9%和16.2%，而钼精矿虽然涨价7.6%但不及公司钼销量下降幅度，公司该板块毛利减少2.34亿元。铌磷板块方面，公司上半年分别销售铌金属和磷肥3408吨和55.83万吨，分别变化-19%和14%，磷肥销量上升弥补了价格的下降，毛利增加0.59亿元。
　　上半年非经常性损益弥补利润跌幅，收购IXM未来贸易优势有望加强
　　上半年公司税金及附加科目录得4.86亿元，其中资源税4.24亿元。税金及附加同比增加0.69亿元，主要是刚果矿权的权益金增加所致。上半年公司期间费用较去年变化不大，利润中包含的1.10亿元非经常性损益部分来自投资收益和公允价值变动收益，这两个科目公司同比增加2.57亿元，一定程度上弥补了利润降幅。公司IXM 100%股权收购已于7月24日完成交割，未来有望充分利用其贸易体系优势，进一步提高国际竞争力。
　　下调盈利预测，但公司PB估值偏低，仍维持增持评级
　　由于TFM盈利较低，我们下调公司盈利预测，预计公司19-21年归母净利润为20.36/20.86/23.34亿元，较上次下调53.2%/55.2%/52.0%，对应EPS为0.09/0.10/0.11元。预计公司19年BVPS为2.10元。参考可比公司19年2.02倍的Wind一致预期PB估值，我们给予公司19年1.9-2.3倍PB，对应目标价3.99-4.83元，公司当前PB估值偏低，仍维持增持评级。
　　风险提示：金属价格下跌；矿山成本上升；矿产品产量不及预期等。