德邦证券-横店影视-603103-2019半年报可圈可点，机会或在明年-190830

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　　投资要点：
　　公司发布2019年半年报。公司发布2019年半年报，实现营业收入13.86亿元，同比下降5.41%；实现归属于上市公司股东的净利润1.73亿元，同比下降23.76%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.32亿元，同比下降33.60%；实现基本每股收益为0.27元，加权平均净资产收益率为7.61%。
　　非票业务收入同比继续增长，“4+1”战略显成效。上半年公司实现非票收入3.74亿元，同比增长2.47%，非票收入比重持续提升。虽然上半年全国观影人次仅8.08亿，较去年同期下降10.3%，公司直营影院观影人次同样受到影响，但公司不断创新经营模式并深入挖掘流量价值，注重差异化经营并积极推进“4+1”战略实施，切实提升ARPU值并发挥规模效应。一方面，公司通过联合多方资源持续开发适销卖品并加强对影城卖品的经营指导，不断做大卖品销售；另一方面公司通过整合和拓展区域内广告资源并加强对广告招商工作的监督和指导，不断做大银幕广告营销。我们认为，随着公司继续以业内较高的增速水平和服务水平扩建旗下影院，观影流量和广告资源点位规模有望保持攀升，而在影院广告相对其他传统线下广告投放场景仍更景气的前提下，影院广告的资源点位平均单价仍有望稳步增长。我们认为，公司的非票业务将持续依托公司影院的庞大流量支撑公司业绩。
　　受上半年国产片票房表现不佳和全国银幕扩建双重影响，放映业务继续承压。上半年公司实现电影放映业务收入10.12亿元，同比下滑8.04%。上半年国内电影市场总体票房为311.7亿元，同比下滑2.7%，而上半年公司实现的票房收入为12.33亿元，同比减少7.57%，其中资产联结型影院票房收入10.51亿元，同比减少7.97%，市场份额为3.66%。公司旗下影院票房收入较全国总体票房降幅更大的原因有二：其一，从银幕市占率的角度看，近一年内公司旗下银幕同比增加14.85%，直营银幕同比增加14.15%，均略低于近一年内全国银幕同比增速15.21%，并且考虑到此轮全国银幕扩建主要集中于公司积极布局的低线城市，因此公司在银幕市占率上仍有所下滑；其二，从票房结构的角度看，由于低线城市观影人群相对更偏好国产影片，而上半年国产片票房仅为157.54亿元，同比减少16.94%，因此公司受到今年票房结构调整的影响。我们认为，虽然整体而言放映业务或将继续承压，但随着全国银幕扩建的放缓，单银幕产出的降幅正逐步收敛，并且伴随着明年国产片票房的回暖，公司的放映业务有望在明后年迎来拐点。
　　投资建议。考虑到半年度全国电影票房首次下滑，我们略下调公司盈利预测，从2019-2021年EPS的0.57、0.65和0.78元下调至0.46、0.58和0.67元，对应PE分别为31、25和21倍。我们的2019年合理价格区间从14.25-17.10元下调至11.50-16.10元，维持“中性”评级。
　　风险提示。票房表现不及预期风险，市场竞争加剧风险，宏观经济下行风险。