天风证券-齐翔腾达-002408-2019H1盈利下滑，公司成长仍可期-190831

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　　事项：公司上半年营收165.1亿，同比+116.6%，二季度营收94.0亿，环比+32.1%，如果不考虑供应链，公司上半年营收46.0亿，同比-11.1%。上半年归母净利润3.5亿，同比-29.9%，二季度归母净利润1.6亿，环比-13.7%。
　　中报点评如下：
　　1）主营产品价格大跌，是公司利润下滑主要原因
　　甲乙酮和顺酐是公司主要盈利品种，2019H1甲乙酮市场均价7175元/吨，同比-18.2%，甲乙酮-醚后碳四单吨利润838元/吨，同比-45.9%，公司甲乙酮类毛利2.7亿元，同比-29.7%；2019H1顺酐市场均价6408元/吨，同比-24.8%，顺酐-正丁烷单吨利润402元/吨，同比-76.9%，公司顺酐类毛利3.0亿元，同比-30.2%；
　　2）费用增加1.5亿，进一步拖累公司盈利
　　同2018H1相比，2019H1销售费用增加2000万，管理费用增加2700万，研发费用增加6000万，财务费用增加4000万；
　　3）菏泽华立首次并表，贡献部分业绩增量
　　2019年上半年，菏泽华立净利润约7000万，公司拥有菏泽华立51%股权，对应利润约3600万。
　　对业务板块行业观点：
　　1）甲乙酮和顺酐已经跌至历史低位，进一步下跌空间有限
　　2019H1甲乙酮和顺酐市场价格均接近历史低位。甲乙酮和顺酐终端下游是地产、汽车、建筑等领域，跟宏观经济走势密切相关，行业进一步恶化的可能性不大。
　　2）受益产业链一体化，产品盈利有效抵御MMA价格波动风险
　　公司在MMA产业链条配有混烷脱氢、正丁烷异构、叔丁醇合成、MMA合成和MMA聚合装置，产业链配置十分完善。到2021年，MMA将呈现上游新增产能较多，下游产能投放不足特点，MMA利润重心下移至PMMA，公司拥有10万吨PMMA，即使MMA价格进一步下跌，PMMA也将因此受益。
　　3）公司供应链业务仍然有较大成长机会
　　公司2017年正式进入供应链体系，毛利率也从2017年的0.32%提升至2019H1的0.97%，呈现快速增长趋势。相比同为LPG贸易的东华能源毛利率2-7%仍有差距。
　　4）未来将建设四个高端项目，成长性值得期待
　　公司未来将建设四个高端项目，其中20万吨MMA、70万吨丙烷脱氢和30万吨环氧丙烷，预计2020-2021年陆续投产。另外，公司已与中国天辰达成合作协议，在淄博建设20万吨己二腈，有效发挥产业链协同优势。
　　盈利预测、估值、投资评级
　　维持19/20/21年净利润预测7.0/10.0/16.8亿，EPS分别为0.39/0.56/0.95元，当前股价对应PE为16.8/11.8/7.0倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济持续走弱的风险，新项目投产不及预期的风险