浙商证券-中国石化-600028-半年报点评：成本控制和天然气业务超预期，但炼化与营销竞争加剧-190828

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　　投资要点
　　炼油事业部：大幅下滑、但是好于预期
　　炼油产品实现经营收益为人民币191亿元，同比下降51.0%；我们估计的理论炼油吨毛利为265元/吨，去年同期为515元/吨，下降幅度为243元/吨，公司实际运作好于我们预期，好于我们估计的原因是公司实现的汽油价格高于我们估计，反应了公司由于下游终端的优势，在汽油实现价格上好于市场平均。
　　8月份以来，炼油毛利有好转的迹象，但是7-8月份整体看，炼油的吨毛利与2019年H1基本相当。
　　营销及分销事业部
　　2019年上半年该事业部经营收益为人民币147亿元，同比下降14.4%。主要归因于境内成品油市场竞争激烈，零售端价差收窄的影响。公司实现的吨成品油油利润116元，低于我们预估的160元；
　　上游勘探及开发事业部：开源节流扭亏
　　上游实现扭亏为盈，主要归因于：1）成本控制：折旧等减少29亿元；土地租金和社区服务费用减少29亿元；2）天然气销售价格略有上涨，带来约8亿元的收入增长；气化LNG业务实现量价齐升，其中价格带来的收入增长约38亿元，是业绩贡献的主力；
　　风险提示
　　——原油价格大幅下跌的风险；炼油业务受到冲击的风险；
　　——安全事故，以及贸易战影响原油供应的风险；。
　　盈利预测及估值
　　尽管公司在成本控制上做了相当努力，但是，我们注意到民营大炼化对炼油板块的冲击暂未结束以及营销板块受到外资和民营加油站放开的影响，因此，综合看，我们维持公司的盈利预测。预计2019-2021年三年的净利润分别525亿、555亿和632亿元；对应的PB 0.78、0.73、0.68倍；PE为11.50倍、10.87倍和9.55倍；维持公司的增持评级。未来潜在超预期的可能的是：原油价格向上的波动弹性；以及公司镇海炼化、中科炼化等有竞争力的装置投产；