东吴证券-策略周评：鱼与熊掌，可以得兼-190901

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　　事件
　　二元分裂的投资偏好：近期，市场上似乎出现了两种分化的投资偏好：一种市场观点倾向于选择稳定溢价的消费行业龙头，而另一种市场观点则倾向于在5G热点推动的TMT主题行情下选择成长性强的TMT板块成长股。
　　观点
　　可以得兼的共赢逻辑：我们认为，在目前长周期的消费估值溢价与短周期的TMT热点升温并存的环境下，消费与TMT，仍然是鱼与熊掌可以得兼，科技板块上行，并不会导致消费行业龙头走弱。
　　消费在大部分时期跑赢市场，其间TMT间或跑赢市场。几次TMT与消费同时跑赢市场的宏观经济背景：2007年11月-2008年初牛市高峰后，经济增长有由偏快转向过热的趋势，十年期国债收益率位于4.5%的高位，工业增加值月度同比由17.3%开始逐渐下滑。2009年11月-2010年2月3G主题行情时期，工业增加值因金融危机时期低基数原因和2008年的4万亿刺激政策在20%以上的高位波动，流动性环境宽松。2013年12月-2014年2月4G主题行情时期，4万亿刺激政策逐渐消化，流动性紧缩，国债收益率位于4.6%的高位，并开始缓慢走低。2015年10月-12月牛市后反弹高峰，经济增速低迷，GDP环比折年率降至6.1%的低点，流动性宽松。
　　1.消费更为持续地跑赢市场：整体来看，消费龙头在长周期中跑赢大盘的机会与其他品种相比更大，无论在流动性宽松或紧张的环境中都更易获得溢价。
　　2. TMT间或跑赢市场的时期与消费跑赢时期重叠，形成两者同时跑赢的格局：由于消费持续跑赢市场，TMT间或因牛市和主题行情上涨时，与消费板块跑赢市场的时期重合的机率较大，呈现出消费与TMT同时跑赢大盘的现象。
　　3. TMT板块跑赢市场时期并不存在龙头与行业分化的格局：在TMT板块的上行周期中，TMT行业龙头和行业整体的表现较为一致，甚至中小盘标的和行业整体在3G、4G行情中跑赢大盘的表现比龙头更为明显。因此，TMT板块跑赢市场的时期没有所谓的龙头效应，而是整个行业都能够跑赢市场。
　　4. TMT板块上行不代表消费行业将会走软：历史上几次TMT与消费行业同时跑赢市场的经验证明，TMT与消费其实是鱼与熊掌可以得兼，投资者不面临从消费行业龙头向科技股切换的抉择——在两者可以同时跑赢的大盘的情况下，行业切换与轮动不是必然。
　　消费与TMT鱼与熊掌可以得兼：
　　1.投资者结构推动消费长周期：长周期中，消费龙头将获得持续的外资流入，从而享受估值溢价。外资偏好具有全球竞争力的高质量企业，长期跑赢市场的消费龙头将持续获得外资的青睐。同时，2022年起，保险公司将必须采用IFRS9会计准则，未来将倾向于追求低波动性，而业绩和股价表现稳定的消费龙头符合险资审美。
　　2.风险偏好上行推动TMT短周期：短周期中，在5G热点推动下，机构投资者开始向有想象空间的TMT转移，风险偏好抬升的态势明显。在科技小周期中，投资者的选择不局限于大市值的龙头公司，中小市值的TMT公司可能因更高的Beta而出现更为显著的上涨。
　　风险提示：外资流入不及预期，消费龙头估值溢价无法凸显；中美贸易摩擦升级，为风险偏好带来下行压力，TMT板块表现不及预期。