东兴证券-11月金融数据点评：社融如期微升，信贷表现仍弱，债市顺风-211210

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事件：2021年12月9日，央行发布中国11月金融数据：新增人民币贷款12700亿元，前值8262亿元，同比减少1600亿元；社融规模存量为311.9万亿元，同比增10.1%；社融规模增量2.61万亿元，前值1.59万亿元，同比多增4745亿元；11月M2同比增长8.5%，前值8.7%，M1货币供应同比3.0%，前值2.8%，M0货币供应同比7.2%，前值6.2%。

观点：社融存量在经过9月、10月连续两个月的底部增速（10.0%）后，终于看到了边际缓和（11月10.1%）的迹象。

但我们从结构来看，并不乐观。

人民币贷款增速创2002年5月以来的新低，房企流动性风险加大，大部分企业对经济前景不乐观，扩产意愿严重不足，银行的息差在缩小，且出于风险考量，放贷意愿也不足，信贷部分或是社融分项中好转难度最大的部分，也是目前最为拖累社融的部分。

11月支撑社融企稳的是年末政府债为完成全年发行任务下的发力以及企业债中主要是城投债净融资的好转，似乎指向的是同一个方向，就是财政在发力了，并且存款分项中的财政存款在政府债发行发力的情形下大幅少增，印证了财政支出明显发力这一点，并且贡献到了企业存款的多增以及M1的有所回暖。

这是在我们预期之中的，一切有迹可循，因为在今年上半年财政的明显缺位已经给我们留下了年末发力的遐想。

而未来信用的实质性企稳，短期来看是并不乐观的，无论从债券、信贷、非标或是股票来看，控制住地产和城投两大方面的风险后，边际缓和的政策都是托而不举的属性。

目前从重要经济金融数据来看，PPI开始回落，CPI温和上行，且货币宽周期打开，信用弱企稳，短期来看企稳节奏和幅度都会较为有限，15日降准后叠加年末常规的大额财政投放，市场流动性会较为宽裕，当前债市所处环境舒适，震荡偏强。

不过考虑到当前10年期国债收益率的点位问题，建议谨慎操作。

往后继续关注后续的信贷和货币投放及货币向信用的传导效果。

一、需求仍然不足，居民部门按揭贷款微好转改善，企业部门信贷结构不佳、票据冲量特征依然明显11月新增人民币贷款12700亿元，同比少增1600亿元，不及市场预期。

11月末人民币贷款余额191.56万亿元，同比增长11.7%，增速较上月末放缓，比上年同期低1.1%。

短贷和票据融资少增（-492亿），中长期贷款同比少增（-1698亿）。

整体来看仍然呈现中长期贷款大幅下降的局面，中长期贷款占比依然较低，信贷需求仍弱。

居民部门信贷增加7337亿元，同比小幅少增197亿元。

其中短期贷款增加1517亿元，同比少增969亿元，虽说11月是电商促销大月，但近几年双11预售期提前到10月，叠加11月份疫情多发，使得居民消费偏弱；中长期贷款增加5821亿元，同比多增772亿元，央行要求稳健开展房地产贷款业务，保持房地产信贷平稳有序投放，多地房贷审批速度有所加快、贷款利率有所下行，居民按揭贷款边际改善。

企业部门贷款增加5679亿元，同比少增2133亿元。

其中，短期贷款增加410亿元，同比少增324亿元，票据融资增加1605亿元，同比多增801亿元，中长期贷款增加3417亿元，同比少增2470亿元。

虽然在开发贷方面都有边际放松，但目前企业的融资意愿仍然不足，对经济前景不乐观，地产等主要领域风险尚未出清，银行放贷意愿也不足，所以票据冲量现象依然明显。

二、社融在政府债及企业债支撑下弱企稳，但信贷需求仍弱，宽信用尚无实质性支撑11月社会融资规模增量为2.61万亿元，比上年同期多增4745万亿元，11月末社会融资规模存量为311.90万亿元，同比增长10.1%，增速较上月增加0.1%。

从各分项来看社融虽然企稳但银行票据冲量现象严重，实际信贷需求不足，主要源于企业债券和政府债券支撑，非标则依旧压降。

11月政府债券净融资8158亿元，同比多增4158亿元。

直接融资11月增加5398亿元，同比多增3787亿元，其中企业债券净融资4104亿元，同比多增3264亿元，股权融资1294亿元，同比多增523亿元。

政府债多增主要源于专项债发行进度的显著加快，之前就下了文件提及2021年专项债余额要在11月底前发行完毕，目前来看几乎完成任务了；企业债券明显企稳多增则得益于城投政策边际好转下城投债发行回暖，也与去年11月永煤事件下的低基数有关。

值得注意的是，股权融资也表现较好。

11月非标融资继续压降2538亿元，同比多减495亿元，其中未贴现的银行承兑汇票减少383亿元，同比少减242亿元，信托贷款减少2190亿元，同比多减803亿元，委托贷款增加35亿元，同比多增66亿元。

11月信托贷款压降最为明显。

资管新规过渡期今年就结束了，非标压降或会有所好转。

三、M1有所回暖，M2有所回落，居民存款与企业存款均明显好转，财政投放有所加快11月末M1同比增长3.0%，较前值上升0.2%，M2余额为235.60万亿元，同比增长8.5%，增速比上月末回落0.2%，比上年同期回落2.2%，M2与M1剪刀差有所缩减，较上个月下行40BP。

M0增速同比为7.2%。

M1自2月以来首次上升，主因房地产销售的好转，个人按揭贷贡献到了存款。

11月居民存款增加7308万亿元，同比多增974亿元，非金融企业存款增加0.95万亿元，同比多增968亿元。

非银行金融机构存款减少257亿元，同比多减8773亿元。

财政存款减少7281亿元，同比多减5424亿元，在政府债大幅多发的月份财政存款反而明显下降，说明财政支出是显著发力的。