银河国际-绿叶制药-2186.HK-2019上半年业绩强劲；维持增持评级-190830

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　　■ 2019上半年业绩优于预期，内生增长强劲。
　　■我们认为，如果力扑素获纳入全国医保目录，其大幅降价的机会不大。在上半年，随着阿斯利康的营销能力获得验证，血脂康未来的增长前景更为清晰。我们认为，贝希在2019年6月通过一致性评估后，知名度也有所提升。
　　■我们将2019/20/21年盈利预测上调4.1%/4.4%/5.6%，以反映贝希和血脂康有更佳的前景。在调整财务模型以反映人民币汇率走弱后，我们的目标价维持8.34港元不变（15倍2019年市盈率）。评级维持「增持」。
　　■潜在风险：1）力扑素在全国医保目录谈判中的降价幅度大于预期；2）LY03004和LY03005延迟推出。
　　力扑素：纳入或不纳入全国医保目录
　　力扑素2019上半年收入同比增长29.9%至12.7亿元人民币（占上半年总收入40.7%）。
　　我们认为该产品强劲增长是由于：1）该产品持续替代传统紫杉醇，因为力扑素在中国紫杉醇（包括多西他赛）市场的份额仍低于30%（以销量计）；2）产品销售渠道扩展到较低等级医院。力扑素目前正在就纳入2019年全国医保目录进行谈判。尽管会作出降价，但我们认为纳入全国医保目录对绿叶制药来说将是一个长期利好因素，因为该产品将更易渗透到巨大的低等级医院市场。我们预计全国医保目录价格将降低30%。我们又认为当局不太可能要求作出难以接受的大幅降价，因为一些不能承受传统紫杉醇副作用的患者可能需要替代品（力扑素是唯一获批以及可显着减低副作用的脂质体形式）。此外，白蛋白紫杉醇亦不太可能大幅降价，因此力扑素面临的竞争压力很小。我们目前假设力扑素将在2020年纳入全国医保目录，降价幅度为30%。我们预计，力扑素将在2019/20/21年实现27%/18%/16%收入增长（相比之前假设没有获入全国医保目录，估计收入增长为18%/15%/13%）。我们将在全国医保目录公布谈判结果后审视我们的预测。我们认为，若最终纳入全国医保目录并作出小于预期的降价幅度，有可能为公司带来额外的盈利上行空间。
　　血脂康为第二增长动力
　　在上半年，由于阿斯利康致力推动营销（2019年1月，绿叶制药授予阿斯利康在中国推广血脂康的独家权利），血脂康的收入同比增长33%至2.31亿元人民币（占上半年总收入的7.4%）。根据绿叶制药管理层所指，阿斯利康已将市场分为不同层级，并为每个层级制定了具体的学术推广计划。考虑到阿斯利康的营销能力已获得验证，我们将2019/20/21年的血脂康收入同比增长预测分别从18%/15%/12%提高至30%/25%/20%。
　　近期两大主要催化剂
　　LY03004（利培酮，用于精神分裂症）预计将于2020上半年在美国推出（NDA于2019年3月以505（b）（2）形式提交，FDA于2019年5月接受了NDA申请）。LY03004预计将于2020年底在中国推出（管理层预计将于2019下半年在中国向NDA提交申请）。
　　LY03005（盐酸氨喋呤，用于中度至重度抑郁症）完成了美国的关键临床试验。现在，绿叶制药正在为LY03005向美国NDA提交申请作准备。目前，LY03005在中国正处于临床试验第三阶段。我们预计LY03005将于2020年底在美国推出市场，到2021年底在中国推出。