西南证券-伊利股份-600887-增速略有放缓，产品结构升级明显-190830

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　　业绩总结：公司] 2019年上半年实现营收450亿元，同比+13.6%，归母净利润37.8亿元，同比+9.7%；其中19Q2实现营收219亿元，同比+9.4%，归母净利润15.1亿元，同比+11.8%，收入略低于市场预期。
　　需求端和行业竞争加剧导致二季度增速放缓，市占率和渗透率进一步提升，核心单品持续高速增长，产品结构升级明显。受经济下行影响，需求端不乐观，Q2在Q1的基础上进一步放缓；19Q2行业促销打折等力度增加，竞争较为激烈；同时，公司亦考虑部分产品库存影响，控制发货节奏，共同导致二季度增速有所放缓。分项来看，19H1液体乳收入361亿元，同比+13.2%，常温奶和常温酸奶市占率分别提升2.4、5.8个百分点，低温奶市占率下降1个百分点，主要受区域乳企竞品挤压；固态类奶制品收入43.8亿元，同比+13.4%，市占率提升0.6个百分点；冷饮类产品43亿元，同比+15.4%。同时，公司常温奶市场渗透率达到83.9%，提升2.7个百分点；三四线城市渗透率86.2%，提升2.3个百分点。核心品类金典、安慕希、金领冠等保持30%左右增速；上半年量增速9%左右，产品结构升级带动价提升4%左右。
　　盈利能力略有下降，费用率基本持平。上半年毛利率下降0.1个百分点至38.6%，费用率基本持平，其中销售费用率下降1个百分点，管理费用率增加1个百分点，主因是人员数量+薪酬增加所致，净利率下降0.4个百分点，部分受原奶价格上行周期影响。
　　关注行业竞争态势、渠道推力和原奶涨价周期。目前，乳制品竞争较为激烈，商超渠道打折促销较为严重，关注原奶价格上行周期中，渠道费用是否出现减少及乳制品企业提价能力。同时，公司持续深耕三四线城市，区县市场渗透率依然有待进一步提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为914亿元、1033亿元、1156亿元，归母净利润为70.1亿元、79.6亿元、90.9亿元，EPS为1.15元、1.31元、1.49元，对应动态PE为25倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动。