东吴证券-歌力思-603808-独特品牌矩阵迎合品牌稀缺时代，低估值稳成长凸显投资价值-190901

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　　投资要点
　　品牌同质化时代下，歌力思充满特色的多品牌布局彰显价值。（1）主流渠道品牌集中度提升，新兴品牌渠道拓展压力较大。由于目前有代表性、人流集中的购物中心一方面需要国际大牌引流，一方面为了体验面对服饰品牌的选择上大多会选择能够支付起高租金的细分赛道龙头或归属大集团的品牌。这使新兴品牌虽然产品力和风格上有自己独特的调性，但是在发展初期租金承受能力弱，难以在年轻消费者集中的代表性渠道崭露头角。
　　（2）歌力思品牌布局特色鲜明，依靠集团优势推动新品牌扩张，持续为年轻消费者提供新选择。上市以来歌力思不断收购多种风格的优质品牌，目前集团拥有7个子品牌，组成了覆盖时尚、潮牌、轻奢、网红的多属性品牌矩阵。目前IRO和公司新收购的self-portrait关注度正迅速提升。这些设计独特、符合年轻消费者需求的品牌，有望借助歌力思在渠道、供应链的资源优势为消费者在线下提供更多新选择。在目前渠道品牌同质化的时代下，实现在年轻消费者集中、代表未来的购物中心的快速扩张。
　　（3）百秋电商高速增长，在线上及新渠道为消费提供更多优质品牌。百秋电商19H1 GMV增速超过100%，作为天猫六星运营商，百秋旗下目前服务包括了Maje、Sandro、Clarks、Onitsuka Tiger、PANDORA、TUMI、BALLY等50多个国际知名品牌，随着中高端产品消费的年轻化趋势，我们认为百秋有望持续高速增长。
　　歌力思19H1业绩亮眼，未来增速可期。1）歌力思主品牌：上半年在门店数量较去年同期收缩16家的基础上仍有7%收入增长，店均收入增长12.8%。2）Ed Hardy：上半年收入同降6.2%至2.32亿元，其中二季度单季度下滑主要与新增经销商换货政策以及渠道调整有关。3）Laurel：上半年收入增长3.8%至5422万元，其中Q2收入增速转正大增23.4%，同店增长达到双位数，6月份表现尤其亮眼；4）IRO：大幅超预期，中国区以外业务收入同增32%至3.1亿元，中国区业务收入大增208%至3777万元，可比同店增长32%，展现爆发性增长潜力。
　　盈利预测及投资建议：2019年，公司主品牌歌力思计划新开店30家（亲民线2020春夏订货会反响较好），Laurel/IRO/Knott计划新开店12/8/5/2家；Ed Hardy主要着力提升主系列单店效率，VT品牌则将在现有体量基础上继续完善消费者画像及产品年轻化、无龄化调整；近期与英国品牌self-portrait成立合资公司经营该品牌中国大陆业务。作为品牌矩阵规划清晰的时尚集团，我们认为在IRO、self-portrait等新品牌快速增长带动下公司业绩有望保持稳定增长。预计19/20/21年归母净利同增18.6%/22.0%/20.6%至4.3/5.3/6.4亿元，PE 10.9/8.9/7.4X，考虑目前低估值下维持“买入”评级。
　　风险提示：终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。