西南证券-东方航空-600115-中期点评：客座下滑拖累业绩，核心利润约降三成-190831

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　　投资要点
　　业绩总结：东方航空发布2019年半年报，公司上半年实现营业收入587.8亿元（+8.0%），实现归母净利润19.4亿元（-14.9%）；实现扣非归母净利润15.6亿元（-26.3%）。其中，2019年二季度实现营收287.3亿元（+3.8%），扣非归母净利润-3.7亿、较去年同期2.2亿由盈转亏。
　　2019H1客收下降1.4%，扣汇扣非核心净利润约17亿元。1）运投方面，19H1东航ASK增速10.4%基本符合预期、RPK增速10.6%，完成旅客运输量0.64亿人次（+8.6%），客座率82.66%（上升0.19pp）。2）客公里收益方面，经济下行背景下航空需求走弱，东航上半年含油客收为0.513元（-1.4%），分结构来看，国内线客收下降2.4%、国际线客收上涨0.4%。3）成本及盈利方面，东航19H1营业成本522亿（+9.3%），其中燃油成本上涨9%至166亿元，公司扣油成本356亿元（+9.4%），表观单位ASK扣油成本0.27元（-1.1%），考虑将租赁利息费用19.2亿进行还原，可比口径单位扣油成本上升约4%。
　　公司销售/管理/扣汇财务费用率分别为5.1%/2.7%/4.4%，扣汇三费合计费用率12.12%，同比上升0.7pp、主要系经营租赁进表后新增租赁负债利息科目，财务费用同比不可比，且经租进表美元负债提升使得东航对美元汇率敏感性由2.3亿提升至3.1亿（人民币兑美元每变动±1%），上半年人民币对美元贬值0.2%，东航整体汇兑损失系1.96亿元。受需求疲软客收下降及经租进表成本项调整拖累，19H1东航扣汇扣非的核心净利润约17亿元，同比下降约32%。
　　温和油价背景下，看好上海区域航空需求回暖提振公司业绩。18Q3为油价高峰，考虑当前布油低位徘徊，下半年航油单价同比可能下降15-20%，在弱需求背景下经营压力略微缓释，上海地区经济腹地航空需求韧性较高，下半年扣汇利润有望逆势正增长。
　　盈利预测与评级：考虑到暑运票价涨幅不及预期，且七月底以来中美贸易谈判摩擦人民币汇率急贬，因此我们下调公司盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润分别为50.3、71.6、79.6亿元，对应19年PE为15X、对应PB为1.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：航空需求波动，人民币大幅贬值的风险，油价大幅上涨风险。