西南证券-合兴包装-002228-需求影响收入下行，原材料降价贡献盈利弹性-190831

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　　业绩总结：公司发布2019年半年报，上半年实现营业收入54.9亿元，同比-6.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长11%；扣非后归母净利润为1.2亿元，同比增长2.1%。公司Q2单季度实现营收26.1亿元，同比下滑18.2%，实现归母净利润6542.2万元，同比增长5%。美国关税加征影响瓦楞纸包装行业下游，对美出口的终端产品需求受到冲击，进而影响到包装企业的订单量。
　　传统业务受需求影响收入下行，原材料回落贡献盈利弹性。受终端需求影响，公司包装产品收入出现回落，产业链业务收入保持正增长：营收占比最大的包装产品收入下滑10.3%达到40.2亿，产业链收入增长5%达到14.7亿元，但毛利率分别提升0.7pp和0.4pp，促使公司综合毛利率达12.7%，同比提升1pp，其中纸箱产品毛利率提升1.4pp。毛利率上升主要是因为原材料价格持续下降。进入2019年，纸价开始呈现下行趋势，Q1瓦楞纸/箱板纸均价分别为3716/4450元/吨，同比下降4.43%/7.18%，Q2瓦楞纸/箱板纸均价分别为3477/4211元/吨，环比继续回落8.8%/5.4%。
　　营运能力保持稳健，现金流显著改善。营运方面，从对上游应收账款可以看到，应收账款周转率2.1，与去年同期2.2基本持平，体现出公司较好的营运能力。2019H1年经营性现金净额为1.8亿元，同比增长13.5%，主要受益于上游造纸行业景气度下行引致纸价大幅下跌、PSCP平台盈利能力显现。另外针对上游付款模式的调整以及下游收现比的提升同样一定程度上改善了现金流。
　　PSCP平台轻资产运营，现金流有望稳步向上。公司供应链服务业务通过“四通一宝”等模式为服务伙伴提升效率，创造价值，互享收益增长。公司PSCP赋能型整合平台稳健发展，规模上，从2016年的2亿增长至2018年的28亿，公司资产负债率小幅下行，资产周转率逐年提升，现金流持续改善，同时平台的轻资产运营的模式也带动ROE提升。随着供应链服务规模效应初显，毛利率已由最初的2.8%提升至近5%，仍有较大上升空间。报告期内公司供应链业务按照规划继续推进。一方面，公司根据发展规划，将合资子公司上海名芬、辽宁中源、宜昌兴庄等合作主体转让剥离；另一方面，PSCP平台在青岛成立合作主体青岛合荣包装，在浙江嘉兴成立合作主体浙江合嘉包装公司。可以预见，公司对平台合作业务的不断拓展，将提升公司供应链业务的整体质量，创造持续增长的现金流，有效对冲传统业务面临的风险。
　　盈利预测与投资建议。考虑到中美贸易战对公司产品需求的影响，下调盈利预测，预计2019-2021年EPS分别为0.23元、0.27元、0.33元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险；PSCP业务发展不及预期的风险。