中泰证券-达利食品-3799.HK-上半年渠道改革，增速放缓-190829

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　　事件：
　　截至2019年6月30日，公司实现总营收111.3亿元，同比增长1%；实现毛利润45.6亿元，同比增长5.1%，其中食品与饮料分部的毛利分别为19.2及26.2亿元，分别同比增长7.2%和8.7%。公司整体毛利率达到41.0%，同比提升1.6个百分点，其中食品及饮料的毛利率分别为37.1%/50%，分别同比提升2.1/2.3个百分点；公司的总体费用率提高0.2个百分点，净利润率达到18.6%，同比提升0.7个百分点，实现净利润20.7亿元，同比增长5.3%。上半年整体派息率达100%。
　　点评：
　　收入小幅增长，利润率进一步提高。公司自2018年下半年启动了销售体系改革，到2019年年中改革基本完成，受此影响，2019上半年公司的营收增速为1%，增速有所放缓，此前销售团队按食品、饮料两大板块划分，新体系下公司按照销售场景进行划分，将食品分为休闲/早餐/商超团队、饮料分为即饮/家装/商超团队，此外，还独立设置了KA及电商部门，从而明确团队分工，进行有针对性的产品研发及市场推广，提高经销商的专业性和经营效率。盈利能力方面，2019年公司食品及饮料分部的毛利率各提升了2.1/2.3个百分点，主要是受益于产品组合优化、原材料及包装材料价格的下滑及增值税下调；费用率方面，由于期内公司新品牌/产品广告投入的持续增加，以及渠道推广费用的上升，销售费用占营收的比例提高了1.6个百分点。
　　食品分部小幅上升，饮料分部收入下滑。食品分部销售收入同比增加1.6%至51.8亿元，其中糕点/薯片/饼干的增速分别为0.9%/3.4%/1.2%，糕点/薯片/饼干占食品分部的比例分别为56.7%/27.3%/16%，薯片方面，公司将以纯切品类为投放重点，加强对现代渠道的渗透；短保方面，目前美焙辰已经推出9大系列50款产品，目前覆盖终端7万个，年底终端目标为11万个以上。饮料分部收入下滑1.36%至52.4亿元，其中凉茶/植物饮料/豆奶/功能饮料/其他饮料的增速分别为-9.8%/1.5%/6.7%/-14.6%，凉茶/植物饮料/豆奶/功能饮料/其他饮料占饮料分部的比例分别为27%/26.7%/38.7%/7.6%，凉茶方面，市场总体增长乏力，公司也将重新规划资源投入及渠道建设；豆奶方面，公司在产品端推出谷物/燕麦/坚果新口味，扩充终端售价2-3元的大众化产品，在渠道端加强早餐店及配餐渠道开发；功能饮料方面，行业仍处持续发展阶段，公司将继续强化乐虎的专业形象，并围绕体育IP进行整合营销，持续提升市场份额。
　　盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020年的营收分别为217亿、229亿人民币，同比增速分别为4.2%、5.2%；归母净利润分别为39.2亿、42.4亿人民币，同比增速分别为5.4%、8.3%，每股盈利分别为0.29、0.31元人民币，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为16.4x、15.2x。我们选取DCF法进行估值，得到公司参考市值923亿港元，对应2019年市盈率为21.2x，维持公司“买入”评级。
　　风险提示。新品增速不及预期；材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题；渠道管理效率不佳。