华创证券-2019H1房地产行业财报综述：板块结算量质齐升，高预收款确保稳增-190901

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　　事件：
　　2019H1，房地产板块主营业务收入同比+21.0%，较2018年+1.3pct，较2019Q1-0.4pct；归母净利润同比+12.0%，较2018年+9.6pct，较2019Q1+0.8pct。
　　点评：
　　19H1板块营收高增，业绩分化、一二线持续高增，业绩正当释放期
　　16-17年销售高增速以及房价大涨决定了18-19年的结算增速将逐步走高，同时竣工集中度也在快速增长，尾部企业逐渐退出，综合推动19H1营收高增，同比达+21.0%（较18年+1.3pct）；同期净利润增速同比+12.0%（较18年+9.6pct），净利润增速维持分化，其中一二三线房企分别同比+22.1%、+44.2%、-26.7%，其中三线房企对于板块业绩增速拖累尤为严重，其中一二线房企持续远好于三线房企。展望全年，考虑到主流房企预收款持续高增、拿地下降推动负债率改善、毛利率年内仍保持高位，预计19年业绩将保持较高增长趋势。
　　19H1毛利率、净利率上行，三项费用率提升，少数股东权益下降
　　18-19年行业主要结算16-17年的涨价项目，推动19H1毛利率继续升至36.1%，较18年+1.4pct，其中一二三线房企分别为40.7%、32.0%和33.6%；虽然三项费用率由18年的10.2%提升至19H1的11.6%，但同期少数股东权益占比由18年的23.0%下降至19H1的20.3%，三费率提升和少数股东权益下行的对冲推动19H1净利率提升至11.3%、较18年+1.7pct，其中一二三线房企分别为13.6%、11.6%和7.8%。值得注意的是，16H2-17H1地王频现导致后续利润率有下行压力，但一方面，龙头拿地成本更低而赋予其下降更为可控，另一方面，万科、保利等龙头18年大量存货减值在后续冲回或转销将有效平滑利润率。
　　补库存+预收款增长致负债率小升，现金短债比持平，资金链风险不大
　　19H1末，板块资产负债率为80.1%、较18年末+0.7pct；但19H1末预收账款占比总资产为26.3%，较18年末+1.9pct，剔除预收款后负债率为53.8%，并较18年末-1.3pct，显示预收款增长仍是负债率上升主因；19H1净负债率95.1%、较18年末+4.7pct，主要由于补库存推动；从房企未售库存占比总资产的持续下行至历史新低来看，后续行业仍有补库存需求，但资金收紧也将迫使拿地趋弱、利于降杠杆；19H1现金短债比为1.29倍，较18年微升0.01倍，并仍远好于11年和14年的0.9倍，总体资金链风险不大；其中一线房企现金短债比1.84倍，仍远好于二三线房企的1.10、0.99倍。展望全年，市场销售的稳定以及拿地趋弱，料将推动主流房企回款+负债率边际改善。
　　19H1销售回款增速放缓，预收款锁定率再创新高、保证19-20年业绩稳增
　　19H1板块销售回款同比有所下降，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由18年20.3%下降至19H1的14.9%，主要源于19H1行业销售增速有所放缓；但19H1统计局资金来源同比+7%，显示国内贷款、个人按揭贷款和定金及预收款均有所改善。行业销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平再创历史新高，19H1高达154%；同期预收账款同比由18年28.7%降至19H1的21.2%，但预收账款锁定率则由18年1.26倍提升至19H1的1.48倍，其中一二线仍远好于三线，高预收款锁定料将确保19-20年业绩稳增。
　　投资建议：板块结算量质齐升，高预收款确保稳增，维持“推荐”评级
　　19H1主流房企营收高增、业绩分化，毛利率和净利率双升，高预收款锁定料将保障19-20年业绩继续高增，同时目前主流房企销售保持稳定，集中度继续提升，主流房企估值仍处于低位，19PE估值仅4-9倍，NAV折价20-80%，并股息国债利差创新高，板块吸引力大幅提升。我们维持开发板块推荐评级，维持推荐：1）低估值、高股息龙头：保利地产、金地集团、万科A、融创中国、绿地控股、招商蛇口；2）二线成长蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展；3）商业地产：大悦城；4）国企改革：首开股份等。此外，维持物管板块推荐评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务、永升生活服务等。
　　风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧以及融资政策超预期收紧。