中泰证券-新能源汽车行业产业跟踪10：新能源车产业链2019年中报总结，分化仍是主旋律，盈利趋向中游龙头-190902

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　　投资要点
　　新能源汽车市场回顾：①整车端：2019H1补贴退坡，行业抢装，2019年1-7月新能源汽车累计销量69.87万辆（YOY43.5%）,车型升级明显，A级车占比达53%（A00级车占比降至27%）；②锂电中游及上游环节竞争格局：动力电池和湿法隔膜一超多强，CATL占比提升至45%+；湿法隔膜恩捷41.5%,负极人造石墨杉杉（22.2%）、紫宸（22%）、凯金（21%）份额均提升，天然石墨贝特瑞大幅提升（从57%提升至70%）；电解液格局较稳定；三元正极格局初显前四份额均小幅提升1%；LFP正极德方纳米（27.83%，提升3.8%）；③价格：上半年钴锂资源价格大幅下降；据GGII，各环节产品价格Q2环比Q1有所下降分别为动力电池（约-8%）、三元正极（-6%）；LFP正极（-11%）、负极（-1%至-2%）、电解液（-1%至-2%）。
　　行业分化仍为主旋律，龙头强者恒强：1）行业整体营收1944.3亿元(YOY+26.49%)；剔除整车，营收为827.8亿元（YOY+29.69%）。扣非归母净利润为74.49亿元(YOY-6.17%)；剔除整车环节，扣非净利润62.46亿（YOY-26.82%）；2）细分子行业看：由于竞争格局不同，上游原材料波动导致盈利弱化，中游锂电池及部分材料盈利提升，产业结构性分化严重，扩产集中在头部企业，龙头效应愈发显著。
　　①营收增速排序看：锂电池（88.00%）>整车（24.22%）>钴资源（21.00%）>负极（20.47%）>电解液（17.96%）>电机电控及其零部件（13.59%）>隔膜（12.54%）>六氟磷酸锂（11.86%）>锂电设备（4.52%）>锂资源（-0.03%）>正极（-1.33%）；
　　②从扣非归母净利润绝对额排序：锂电池（27.30亿）>整车（12.03亿）>锂电设备（7.41亿）>正极（7.21亿）>负极（6.15亿）>锂资源（6.04亿）>电机电控（5.13亿）>隔膜（5.12亿）>电解液（1.79亿）>六氟磷酸锂（0.70亿）>钴资源（-1.19亿）；③扣非归母增速排序看：整车(301.62%)>锂电池（124.68%）>电解液（59.64%）>隔膜（23.16%）>锂电设备（15.03%）>负极（-1.95%）>正极（-19.33%）>电机电控及其零部件（-27.60%）>六氟磷酸锂（-53.66%）>锂资源（-71.31%）>钴资源（-105.88%）。
　　行业整体毛利率呈下降趋势，上游资源毛利率下滑较大，电解液毛利率企稳。2019H1细分子行业毛利率由高至低依次为（剔除非新能源汽车业务影响）：隔膜（46.74%）>锂电设备（40.77%）>锂资源（34.64%）>负极（28.15%）>锂电池（26.05%）>电解液（25.92%）>正极（20.62%）>六氟磷酸锂（18.67%）>电机电控（16.70%）>整车（15.67%）>钴资源（8.15%）；部分环节毛利率环比降低，钴资源（-15.8%）、锂资源（-8.1%）、锂电池（-5.7%）、负极（-4.8%）、整车（-4.6%）、六氟磷酸锂（-3.5%）、隔膜（-1.5%）、电解液（-0.5%）、电机电控等（-0.4%）。同时，正极（1.2%）、锂电设备（6.8%）环节毛利率环比上升。
　　营运能力提升，现金流改善明显，行业龙头积极扩产期：2019H1经营活动现金流净额48.42亿元（YOY+ 208.76%），剔除整车后为117.25亿，主要由CATL贡献，锂电设备、隔膜、电解液领域现金流均大幅好转；行业应收款项同比增长20.85%低于营收增速；投资活动现金流净额看普遍为负，其中，整车（-156亿）、锂电池（-52亿）、锂资源（-36亿）、钴资源（-29.4亿）、隔膜（-17.2亿）、负极（-15.5亿）等企业投资活动频繁且数额较大。
　　研发持续高增：2019H1研发费用（不含整车）共44.23亿元，同比增长37.88%，保持高增。行业整体研发占比达5.34%，同比有所提升。各细分行业研发投入差异较大，研发占比看，电机电控/锂电设备/锂电池/电解液分别为：10.57%/6.81%/5.98%/5.43%。
　　投资建议：全球电动化浪潮下，核心围绕国内外一流整车厂爆款车供应链、全球锂电巨头供应链投资，短期8月行业企稳，电动车中长期底部企稳，建议积极关注。重点推荐优质龙头：恩捷股份、璞泰来、亿纬锂能、宁德时代、先导智能、新宙邦、三花智控、宏发股份、麦格米特、旭升股份、赢合科技、卧龙电驱等；
　　风险提示:新能源汽车销量不及预期，政策大幅变动，竞争加剧导致产品价格下跌风险