中泰证券-商业贸易行业深度报告：电商行业2019中报综述，下沉唤醒第二春，龙头高调再成长-190901

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　　投资要点
　　扩规模：下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲。二季度线上零售回暖，行业马太效应显著，龙头GMV均领先大盘增长。用户基数方面，巨头加速低线渗透，拉新效率提升，阿里/京东新增用户中超过70%来自低线市场，拼多多加速渗透一二线，存量用户竞争更加激烈。客单价方面，在品类扩充和品牌消费拉动下，二季度客单价均稳健提升。
　　拼多多前期培育了低线用户的网购习惯，随着巨头跟进市场下沉，低线红利逐步释放。目前市场下沉的趋势包括：（1）全方位、专业化引流：京东家电专卖店/苏宁零售云等线下门店、阿里/美团等本地生活服务平台补充消费场景，京东拼购、淘宝天天特价等特定营销工具独立引流；（2）产品结构优化：C2M定制和低价商品丰富度提升。
　　由于低线市场具备红人/熟人带货、价格敏感度高等特点，灵活的流量运营和高性价比供应链资源将成为制胜关键。我们认为，阿里在淘宝内容化和支付宝、本地生活服务等生态协同影响下，用户基础持续扩展的优势较大；拼多多深耕低线市场和微信流量池，加速C2M品类扩充，人均消费量价齐升，规模有望持续放量。
　　印钞机：经济下行期电商营销ROI最优，广告收入放量。电商平台主要有自营销售和佣金、广告、物流等服务性收入变现模式。由于电商平台移动端普及率高，搜索/展示广告引流效果强，可直接推动商品和服务销售，广告转化效率最高，在经济下行期逐步成为品牌广告投放的最优选择。二季度各电商平台广告收入增速均大幅领先行业，电商广告市场加速放量，有效优化平台变现率和毛利率。长期来看，阿里服饰/电子等高毛利品类占比高，品牌商资源丰富，商户对广告的支付能力最优；阿里最新的推荐信息流广告仍未进入激进变现期，随着营销工具的持续优化，预期未来阿里广告转化率和变现率提升空间仍然较大。
　　止血剂：前期投入变现，规模效益释放，战略投资减亏。电商规模效益持续释放，前期投资进入变现期，战略亏损大幅减少。阿里核心电商盈利稳健，云计算/数媒娱乐亏损率同比收窄5.4%/16.6%；京东物流规模效益凸显，履约费率6.1%达五年来最低，Q2京东物流已经实现盈亏平衡，19H1新业务营业亏损率同比收窄20.7%；美团外卖单均配送成本降低，补贴减少，毛利率显著提升，外卖业务调整后经营利润首次转正，轻资产模式推进新业务扩张，实现减亏。
　　筑壁垒：完善电商基础设施投资，未来变现可期。19Q2阿里/京东/拼多多研发费用率为7.0%/2.5%/8.0%，同比提高1%/0.2%/2%，技术驱动仍然是发展的主题。同时，收入和盈利端改善显著增厚经营现金流，19Q2阿里/京东/拼多多现金及现金等价物分别为2,121.89/358.73/406.64亿元，为物流等基础设施完善和战略业务投资提供充足弹药。
　　推荐A股受益标的——南极电商：南极电商是国内品牌授权电商龙头，高频、高性价比的“大众消费品”定位符合消费升级趋势和电商平台进行市场下沉的需求，二季度在阿里/京东/唯品会渠道均领先大盘增长，与高速增长的拼多多渠道间的增速差值大幅缩小，共享社交流量增长红利，渠道优势持续增强。
　　上半年南极电商顺应阿里流量新规则，依托后端丰富的供应链资源和前端信息的快速反应，实现“小店种草+大店变现”的爆款销售路径，核心大店GMV同比增长强劲，市占率进一步提升。直接推广费率同比优化0.49%，以低边际成本实现扩品，品牌和品类优势得到巩固。
　　我们认为，货币化率短期下滑是推动销售增长、提升市占率的主动选择，随着渠道、品牌、品类规模优势的持续释放，未来GMV/收入/货币化率增速将趋于一致。南极电商规模增长强劲，盈利增长维持30%以上，调整为“买入”评级。
　　推荐A股受益标的——苏宁易购：2019H1苏宁线上自营GMV为1,121.50亿元，同比增长26.98%，增速高于京东自营。线上聚焦社交运营，提升引流效率，2019Q1/Q2开放平台GMV同比增长26%/35%，在苏宁拼购、苏宁推客、苏小团等社交产品运营矩阵的强化下实现增长提速。同时，苏宁零售云以轻资产的加盟模式挖掘低线市场消费升级红利，实现快速布局，截至Q2加盟店达3,362家。
　　上半年由于小店开店储备了较多的门店和人员资源，造成租金费率和人员费率相应上涨。目前苏宁小店已经完成出表，增厚上市公司净利润13.78亿元。下半年上市公司不再承担小店经营成本，同时苏宁易购直营店加速转型为轻资产的零售云加盟店，预计经营费率将有所优化；二季度苏宁物流已经实现减亏，叠加四季度家乐福并表的影响，下半年苏宁有望迎来业绩改善。当前股价处于历史低位，存在估值修复机会，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：（1）宏观经济增长放缓，可选消费持续疲软，行业销售规模增速大幅低于预期；（2）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客成本快速攀升；（3）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（4）战略扩张遇到瓶颈，新业务亏损拖累上市公司业绩表现。