天风证券-中国石油股份-0857.HK-上游增产且增效，天然气进口持续减亏-190830

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　　盈利好于预期
　　2019H1，公司实现营业收入11963亿，同比+7%；实现归母净利润284亿，同比+4%。Q2单季净利润181亿，好于我们之前预期的148亿。
　　勘探开发：降本成效显著，人民币贬值助力经营利润大幅提升
　　2019H1，公司生产原油4.52亿桶，同比+3.2%，其中国内同比+1.6%，是2014年以来首获正增长。生产天然气1964十亿立方英尺，同比+9.7%，其中国内同比+10.7%，是10年内首度出现两位数增长。
　　经营利润536亿，同比+237亿（其中226亿来自降本及汇率因素）。1）降本，我们估算桶油成本下降7.6美金/桶至50美金/桶以下，以人民币计价的成本-197元/吨；2）人民币贬值，上半年实现油价62.85美元/桶，同比小幅下降，但人民币计价实现价格同比+173元/吨。
　　炼化及销售：受市场低迷影响下滑，内部价格市场化值得关注
　　2019H1，炼油经营利润14亿，同比-155亿；化工经营利润36亿，同比- 27亿。炼化桶油加工量盈利下降至1.2美金/桶，比去年同期大幅下降5.4美金/桶。单位盈利大幅下滑且显著弱于中石化，一方面与市场环境关系密切，另一方面猜测与推进内部价格市场化有关。
　　销售板块经营利润19亿元，同比-26亿。我们估算上半年汽柴油销售到价率变化不大，盈利下滑主要原因是，单位销售成本增加14元/吨。公司在整体成品油销量下滑的情况下，出口量增加8.9%。
　　天然气板块：优先保障国产气销售，持续减少进口气亏损
　　天然气与管道板块实现经营利润183亿，同比+22亿，其中进口气亏损112亿，同比减亏22亿。值得注意，公司上半年进口气量减少6.5亿方。公司提出，将优先保障国产气全产全消，进口气加大线上交易力度。
　　资本开支和分红：上游资本开支大幅增长，分红收益率有望维持5%
　　上半年公司资本性支出840亿，同比+12.5%。其中勘探及生产694亿，同比+19%，占比进一步提升。而天然气管道板块开支仅51亿，同比-38%。
　　上半年经营现金流1344亿，中报拟分红142亿，占净利润比例50%。如全年累计分红金额能维持在去年的327亿，则中国石油股份（H）分红收益率可达5%。
　　盈利预测与估值：因公司上游降本程度好于预期，小幅上调19/20/21年业绩预测548/508/515亿（原为526/491/486亿），EPS0.30/0.28/0.28元，当前股价对应PE11/12/12倍，对应2019年PB0.46倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大跌导致上游盈利下滑的风险；成品油终端需求压力大，导致炼油和销售板块盈利承压的风险；化工品竞争加剧的风险；管网出让估值作价偏低的风险。