中泰证券-天立教育-1773.HK-业绩符合预期，项目储备丰富-190830

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　　投资要点
　　事件：公司19H1年实现营收4.38亿元、同增42%；净利润1.46亿元、同增36%；归母净利润1.44亿、同增38%。
　　点评：
　　收入同增42%。公司19H1实现收入4.38亿元、同增42%，其中自有K12学校贡献收入4.20亿元、同增43%,占总收入比重为96%。拆分来看，学费收入为主要收入来源，19H1实现学费收入3.07亿元、占比70%；住宿费收入0.39亿元、占比9%；餐厅运营收入0.89亿元、占比20%；管理及特许经营费收入003亿元、同增205.4%，主要是因为18/19学年新增1所委托K12学校（合江天立学校）。
　　学生人数同增37.4%。截至2019年6月末，公司拥有及经营13所K12学校，在读学生总数为30145人，同增37.4%。
　　生均收入提升，高中学段增幅明显。18/19学年公司上调了泸州龙马潭区天立小学、宜宾天立学校初中及广元天立学校高中的学费。从自有K12学校的生均收费（学费+住宿费）来看，高中学段增幅达16%，提价明显。
　　人工成本提升致毛利率下滑。毛利率43.44%（-6.9pct），同比下滑主要是因为人工成本提升，主要是聘请新老师及增加薪资待遇所致。截至19H1末，公司旗下自有K12学校拥有教师2127人，较去年同期1735人数量同增约23%，同时伴有教师薪酬的提升。
　　归母净利同增38%，净利率微降。19H1实现净利润1.46亿元、同增36.4%，净利率33.41%（-1.4pct）。归母净利润1.44亿元、同增38.3%。
　　投资建议：19H1业绩符合预期，后续自建+托管学校项目储备充足，9月新增9所自有学校和1所托管学校，新增学额约2.7万个，成长空间巨大。《实施条例》终稿尚未发布，仍对K-9民办学校产生估值压制。预计2019/20/21年每股收益0.13/0.18/0.24元人民币，即0.16/0.22/0.29港元，目前市值71亿港元，对应估值21x/15x/12x，维持买入评级。
　　风险提示：民办学校的政策风险；学校网络扩张不达预期，以致学校学额增长不达预期；自有学校、培训、早教招生情况不达预期；自有学校、培训、早教学费提价不达预期。