中泰证券-新华保险-601336-产品和费用分摊降低价值率，关注新管理层战略导向-190901

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　　投资要点
　　事件：新华保险公布2019年中报，上半年长期险新单保费微幅增长0.9%至117亿元，医疗险为主的短期险高增长31%至38.8亿元，NBV同比下降8.7%，内含价值和归母净资产较年初分别上涨10.5%和16.8%，个险代理人同比增加15.5%至38.5万人，税前和税后利润分别增长27.7%和81.8%至96.9和105.5y亿元，保险资金总投资收益率4.6%。
　　长期健康险新单销售保持稳定，NBV下降主因产品变化和费用分摊．
　　新华保险上半年长期健康险新单65.22亿元，同比3.4%的增速好于大部分上市同业，短期医疗险延续高增长，同比增加37.7%至26亿元。长期健康险占全部长险新单的比重达到55.7%，同比提升1.4ppts。
　　NBV-8.7%的下降主要源于价值率的下降，而价值率下降主要有三个原因：
　　1）在产品方面，今年开门红个险和银保渠道销售的年金险是预定利率为4.025%的惠添福，而去年同期是3.5%预定利率的惠添利和分红险，因此开门红产品的价值率较同期有所下降；同时上半年个险长期健康险新单中有25%占比的险种是多倍保，多倍保的价值率较之健康无忧低10-20ppts；
　　2）在费用分摊上，部分分支机构创费能力不足，总部费用加点后直接扣减价值，这也是银保渠道Nbv大幅下降70%的主要原因；
　　3）在结构上，件均较低的附加险新单销售增幅达到30%，高于高价值率产品的新单增速。展望全年，产品和费用分摊问题将逐渐消失，全年价值率降幅有望缩窄。
　　代理人数量逆势而上，略有稀释产能
　　新华保险2019年6月末代理人38.6万人，同比15.5%，增速位列上市同业中榜首，本次半年报用合格人力（首年佣金大于800元）来替代过往披露报告中举绩人力（卡折出单也记做举绩人力）的口径，更为科学。上半年新华保险月均合格人力增长4.9%至14万人，合格率稀释2.9ppts至38.8%，综合产能也同比下降13.8%至4472元，产能下降主要来自于人均件数的下降。
　　近期的个险高峰会和半年度业绩会上，公司明确提出要推动组织架构晋升，预计在费用投入，典范树立，荣誉体系上有所部署，后续关注总人力增长和合格人力增长之间的平衡运作；
　　新管理层战略导向变化较大，关注下半年产品战略和人力发展措施
　　公司2016年-2019H期间的战略侧重于健康险和三高团队的发展，在新业务价值率上提高较多。6月李全当选为新华保险新任CEO后，战略思路发生较大的变化，业绩会上提出资产负债双轮驱动，以及规模价值并重的理念，我们认可公司可以在价值率为正的基础上通过银保渠道扩大规模，但在核心个险渠道仍需要以价值为主导，人力建设上严格基本法考核，保持良好的营销文化，我们关注公司下半年和明年开门红的产品战略和人力发展措施。
　　投资建议：我们预计新华全年ev增长16.9%，当前股价对应pev 0.74倍，维持买入评级。
　　风险提示:长期保障新单销售大幅下滑，长期国债收益率持续下降，公司规模导向使得新业务价值率大幅度下降